凈資產收益率竟然高達99.69%！被重慶啤酒驚到了！

非圖表不足以展示重慶啤酒凈資產收益率讓人“驚奇”的程度。

從2015年，重慶啤酒的凈資產收益率是-5.43%，之后就一路高漲，在2020年達到了107.47%，2021年為99.69%。

這可是107.47%呀。過去10年，貴州茅臺和海天味業的凈資產收益率最高不到50%，青島啤酒的凈資產收益率最高不到20%，無論如何，重慶啤酒的高凈資產收益率，已經超乎尋常，事出反常，很不正常，并足以引起我們的好奇心了。

一、盲猜：高杠桿驅動高ROE

凈資產收益率＝銷售凈利率×總資產收益率×權益乘數。

在“同花順iFinD”當中把2021年A股全部上市企業按照ROE從高到低排行，并看到重慶啤酒的時候，小北最先想到的就是下面這個杜邦分析公式。

超過100%的ROE，主要靠提高資產周轉率驅動并不現實。

我們都知道周轉率特別考驗企業的管理水平，像永輝超市那樣靠提高周轉率賺錢特別辛苦。公司跟上下游的鏈接要跟得上，如何采購、跟誰采購、去哪里開店都得安排得明明白白；公司的存貨要賣得很快，賣不掉的生鮮燒的都是公司的錢；永輝超市的費用管控能力也要跟得上，因為它的毛利率很低，稍有不慎企業就有業績虧損的風險。因此，重慶啤酒的經營管理水平資產周轉水平能提高得那么快嗎？好像很難做到。

主要靠提高凈利率來讓ROE大于100%好像也很難。

一家公司的利潤水平首先是由行業利潤水平決定的，貴州茅臺的毛利率大于90%確實很好，但是我們也不能忘了就算是白酒上市公司的老白干酒，它2021年的毛利率也大于60%。因此，白酒行業的利潤水平天生就比其他行業高。

話說回來，啤酒企業的利潤水平也不會過分高于行業利潤水平。據《中國酒業“十四五”發展指導意見》中提出，預計2025年中國啤酒行業利潤率將提升至14.3%。海外啤酒巨頭百威英博2019財年凈利率高達15.2%。

因此，重慶啤酒依靠大幅提高凈利率來提高ROE也不現實。

所以，通過排除法我們基本能推斷出重慶啤酒高達100%的ROE，應該是靠權益乘數的提高驅動的。重慶啤酒在使用更高的杠桿進而拉動了ROE的提升。如下圖所示：

2019年重慶啤酒的權益乘數為2.66；

2020年權益乘數為6.54；

2021年權益乘數為9.03。

三年翻了3倍~

二、重慶啤酒的高杠桿是怎樣實現的？

下圖是重慶啤酒權益乘數拆解因子的數據。

根據計算公式：

權益乘數=平均總資產÷平均歸母權益

平均總資產=（期初總資產+期末總資產）÷2

由于重慶啤酒歸母權益的增幅并不明顯，因此2020年重慶啤酒權益乘數提高主要是因為平均總資產的提高；而平均總資產增加則是因為2020年年初和年末，總資產較2019年的大幅增長。

下圖黃色框線內已經著重標出，2020年重慶啤酒的資產規模翻了3倍。

因此我們現在的問題就變成了，為什么2020年重慶啤酒的資產會大幅增長呢？

資產大幅增長不會是企業內生發展帶來的，大概率是借助于外力推動的。

實際上，2020年嘉士伯將其在中國控制的優質啤酒資產注入重慶啤酒，重慶啤酒成為嘉士伯在中國運營啤酒資產的唯一平臺，公司的銷量和收入都實現了近3倍的增長，資產規模突破100億元。這就是并購的力量。

三、做個總結

最后我們再來回顧下這篇文章分析重慶啤酒的思路。

這篇文章的分析思路是從報表到企業。

小北篩選公司的時候發現重慶啤酒的ROE格外高，于是通過杜邦分析找原因；

原來高ROE是因為權益乘數翻倍，而權益乘數翻倍是因為總資產增多；

再繼續追問下去，原來總資產增多是因為企業并購。

但是報表數據形成的過程剛好與我們的分析思路相反，是因為企業在經營層面做了并購，所以才會有ROE的變化。

但是這兩者是相輔相成相互印證的，再次告訴了我們，財務分析真的很有意思！

本文轉自:小北讀財報