凈利潤增長超過片仔癀，估值卻僅有11倍，這合理嗎？

今天說的是一家中藥企業，華潤三九，它家的三九品牌我認為還是非常有名的，幾乎家喻戶曉，可見一年50多億元的銷售費用不是白花的，企業在皮膚科、OTC市場形成了良好的聲譽和品牌形象。

注意到，截至2022年一季度，華潤三九營業收入達到41.94億元，凈利潤8.387億元，在整個中藥行業71家公司中均位居行業第三位，僅次于白云山和云南白藥，同時華潤三九一季度凈利潤規模和增速均超過了片仔癀，但總市值卻不到片仔癀的四分之一，大約400億元，主要在于估值較低，動態市盈率11.7倍，遠低于片仔癀，真的合理嗎？

一、華潤三九業績增長情況分析

2021年~2022年一季度，企業扣非凈利潤增長不錯，但營業收入增長不太樂觀，2021年、2022年一季度，扣非凈利潤分別同比增長了38.81%、27.96%，營業總收入則分別同比增長了12.34%、2.81%。

截至2021年末，華潤三九實現營業收入153.2億元，歸母凈利潤20.47億元，扣非歸母凈利潤18.53億元，非經常性損益規模不大。

顯然，華潤三九盈利能力一般以及業績增長不太穩定是維持低估值的兩個直接原因。

但要想看目前算不算低估，我們不得不探究華潤三九未來的增長潛力。

華潤三九有兩塊業務，CHC和處方藥業務，其中CHC被翻譯為健康消費品業務，截至2021年，CHC和處方藥業務營業收入分別為92.76億元、53.50億元，毛利率分別為59.34%、65.45%。

自醫改以來，處方藥業務表現較差影響了企業整體業績的增長。因為集采、市場格局重塑等原因，處方藥營業收入規模自2018年以來縮水8.46億元，毛利率下降了17.35個百分點，截至2021年，處方藥業務收入僅同比增長2.76%，毛利率同比減少9.05%。

對于處方藥業務，我們預計未來一段時間還會持續受集采影響。

華潤三九的增長主要依賴CHC健康業務，這塊業務收入增長較快，由2018年的66.65億元增長至2021年92.76億元，2021年同比增長17.72%，毛利率維持相對穩定。

前段時間華潤三九并購昆藥集團就是想做大自己的CHC業務。

同時，隨著CHC業務收入的增長，企業銷售費用率等期間費用率下降成為華潤三九當前盈利能力改善的直接原因，甚至覆蓋了毛利率的下降，2021年企業整體期間費用率合計為42.35%，其中銷售費用率為32.78%，較2020年下降了4個百分點，同時2022年一季度下降更是明顯。

在此背景下，根據市場各機構預測，預計2022年~2024華潤三九營業收入增長率會在14%左右，凈利潤增速也要高于營業收入，能相信嗎？

二、華潤三九業務發展和競爭力分析

首先是比較被看好的CHC業務，這部分業務主要為非處方藥，不受集采影響，華潤三九有不少拳頭產品，公司年報中比較低調的提到公司擁有年銷售額過億元的品種23個，其中值得一提的是在中成藥感冒藥市場，華潤三九的感冒靈顆粒在OTC端有和以嶺藥業的連花清瘟膠囊一決高下的能力，“999感冒靈”和“999 復方感冒靈”兩款產品預計年銷售額超過20億元，在2021年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，這兩款產品分別位居中成藥感冒咳嗽類的第一名和第二名。

我本來以為近兩年因為限制購買等原因，中成藥感冒藥零售端市場規模下降會影響華潤三九的感冒藥銷售，但從統計來看，由于銷售占比提升，感冒靈顆粒規模反而有增長趨勢，同時院端市場銷售額也有所增長，體現了企業強大的品牌競爭力以及渠道推廣力。

作為一家OTC品牌企業，華潤三九突出的渠道終端優勢有望持續推動產品銷量增長，渠道優勢為華潤三九的核心競爭力。

華潤三九建立了覆蓋全國的渠道商業體系，在CHC業務方面與經銷商和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了全國超過40萬家藥店，并積極探索創新營銷模式，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺公司開展了業務合作。

從收入結構來看，華潤三九沒有明顯的地域性，有利于打開中藥慣有的銷售天花板。

因此，我們認為華潤三九CHC業務維持穩增長的可能性還是有的，主要在于行業規模增長同時企業產品占比有望提升，當然還有新產品、成長類產品推動公司整體收入增長，同時處方藥市場也或受益于渠道覆蓋較廣，受政策影響會逐漸減少。

除此之外，華潤三九當前還有一個增長邏輯是漲價，這是中藥企業當前普遍面臨的一個現象，主要原因在于上游中藥材價格普遍上漲，而據相關研究測算，此輪中藥材價格上漲將持續到2023年下半年。

對此，華潤三九在最近的投資者關系活動記錄中提到了OTC產品提價趨勢和策略，一是核心品種會陸續進行小幅提價，主要是覆蓋成本上漲的影響；二是對培育中的成長品種會有逐漸提價的過程。

成長品種主要為一些有潛力同時公司會進行著重推廣的品種，包括2020年收購的澳諾牌產品、肝膽類用藥易善復等。

最后值得一提的是華潤三九的中藥配方顆粒業務，華潤三九為目前中藥配方顆粒占比較高的企業之一。

目前來看，華潤三九雖然對中藥配方顆粒業務規模、增長等沒有明確披露，且今年受國標影響降低預期，但我們認為中藥配方顆粒市場有兩大看點，一是受益于政策推動，行業處于快速增長期，二是中藥配方顆粒普遍毛利率水平要高于中藥飲片和大部分的中成藥，未來中藥配方顆粒仍有望成為企業的增量業務。

三、總結一下

總的來看，通過分析，我們認為對于華潤三九來說，它雖然盈利水平一般，短期業績增長因為處方藥業務呈現出一定的壓力，但通過對CHC業務發展、企業渠道優勢、行業政策等基本面分析，企業維持增長還是有預期的，2022年華潤三九對自己營業收入預計將實現雙位數的內涵式增長，同時表示凈利潤將努力匹配營收增長水平，讓人不由得感覺華潤三九還是相當有潛力的！

本文轉自:小北讀財報