「敦和觀市」利率倒掛是否引發資產拋售？美債偏悲觀，美股太樂觀？

本月的宏觀月度觀察，國內外均從利率的倒掛開始談起，首先是中美利差的倒掛。3月以來，人民幣貶值的直接誘因是美國開啟加息周期后，中美短期利差縮窄甚至倒掛。

敦和資管認為，在過去2014年到2016年，以及2018年到2020年，這兩輪人民幣持續時間較長的貶值周期中，共同特征是中國PMI都進入了長達兩年的下行周期，中美利差縮窄和人民幣貶值都是中國經濟周期下行和中美周期錯位的結果。在人民幣貶值階段，國內利率是否還有下降的空間取決于中國自身的經濟狀況，國內貨幣政策不會因為中美利差縮窄帶來的貶值壓力而不敢寬松。

所以對于債券，收益率不太可能跟隨美債回升。況且，今年美國經濟也面臨放緩壓力，國內受疫情影響的不確定性也在增加。在這種情況下，更有可能發生的是美債收益率在未來某個時候開始見頂回落，逐步修復過低的中美利差。

對于A股，是否在人民幣貶值階段都易跌難漲呢？事實上，北向資金一般在人民幣貶值初期才會大額流出，而一旦進入趨勢性貶值階段，北向資金反而會重新流入。

之所以呈現這樣的特征，關鍵在于人民幣貶值后，有利于改善國內的貨幣條件，經濟基本面可能因此出現階段性改善。也就是說，海外投資者是否愿意增持中國股票，更看重企業盈利前景，而匯率因素及其損益是次要的。

海外方面，美債收益率的曲線結構在3月加速平坦化，10年減2年的利差也曾一度倒掛。從過往統計來看，雖然這并不預示經濟衰退必然發生，但出現明顯放緩幾乎是確定的。而且伴隨高通脹和貨幣緊縮的背景，出現收益率曲線“熊平”比“牛平”，對經濟大幅放緩或衰退的指示性更強。

過去，當美債10年期減2年期利差縮到0到25bp區間時，美聯儲基本上都在一年半的時間內結束了加息，同時美股都會出現10%以上的調整。而美股近期的調整是不充分的，表現出和美債投資者完全不同的樂觀情緒。

目前，標普的股息率已經比10年期美債收益率低了100bp以上，股票相對于債券對于保險、養老基金等長期配置型的投資者已經缺乏吸引力。

此外，考慮到無風險利率中樞的大幅抬升，當前標普市盈率隱含的風險溢價依然處于2008年以來的最低水平，美股其實反而變得比年初更“貴”。未來隨著美股盈利預期開始下調，美股的風險溢價將重新回升，可能成為美股新一輪下跌的導火索。

以上便是四月的月度觀察概要，歡迎

敦和觀市。

數據來源：WIND，敦和資管

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本文轉自:中國財富網