美聯儲加速縮表 陸挺：控通脹可能事與愿違丨首席對策

本周三公布的上月美聯儲FOMC會議紀要中顯示，決策者暗示將在5月的下一次會議上立即開始縮減資產負債表，同時他們傾向于快速收縮美聯儲9萬億的資產負債表，這要比上一輪2017-19年縮減時更快。值得一提的是，美聯儲關于量化緊縮的經驗也僅有2017-19年這一次，再疊加從下月起50個BP的加息也箭在弦上 ，這套緊縮組合拳究竟會對金融市場和經濟造成什么最終影響還有待考量。但確定的是，高企的通脹仍然是美聯儲的頭號敵人。盡管十年美債收益率不斷上行，同時出現了長短端收益率倒掛的情況，但并沒有阻止美聯儲加快緊縮的決心。

縮表+加息政策組合拳5月開始？縮表速度和節奏如何？多重因素疊加，是否使緊縮周期延長？美股是否會在這輪緊縮中見頂？全球經濟二次衰退來臨？中國面臨疫情和西方國家緊縮等考驗，宏觀政策是否需要調整？全球經濟同步性下降，如何調整資產配置？第一財經《首席對策》專訪野村證券首席經濟學家陸挺。

陸挺的主要觀點：

市場預期高度一致 美聯儲5月將開啟緊縮組合拳縮表或持續到明年下半年 規模15000億美元左右縮表將對長端利率有深遠影響緊縮周期長短仍然取決于通脹水平 俄烏沖突增加歐洲滯脹風險美股已經開始見頂 但估值相對穩定長端利率上行影響美國房地產及高科技股投資中國降息降準空間有限央行增加直接信貸發放的必要性提高人民幣本輪升值基本已結束 國債利率四月份大概率到底

市場預期高度一致 美聯儲5月將開啟緊縮組合拳

第一財經：本周市場熱切關注美國貨幣政策接下來的走勢。3月份美聯儲議息會議的紀要也顯示了決策層可能在5月份的下一次會議上立即開始縮減資產負債表，現在加息和縮表，這個組合拳是不是在5月份的時候已經是板上釘釘的事了？

陸挺：對，可以這么說。現在市場的預期是高度的一致的。我想背后的一個原因就是美聯儲跟市場的溝通非常的清晰，非常的高效。所以基本上現在大家都對5月份開始縮表和5月份的一次50點的加息，都沒有什么太大的爭議，真正的爭議在兩個方面：第一個就是5月份之后，6月份、7月份，是不是美國還會連續的加50個點，還有一個在縮表的時候規模是有多大？主要是在這兩個方面。那么對于今年全年的美國的加息的話，其實分歧也不是特別大，稍微鴿派一點的認為可能全年加息大概是200~225，硬派一點的認為大概有250。

縮表或持續到明年下半年 規模15000億美元左右

縮表將對長端利率有深遠影響

第一財經：9萬億的資產負債表的一個收縮速度，要比上一輪2017年到2019年縮減的更快，可能會面臨一些什么樣的風險和沖擊嗎？

陸挺：現在當然基本上預期從5月份開始，一開始的時候，每個月縮表的速度大概是250億美金左右，到了今年夏天可能會上升到950乃至1000億美元的規模，就是每個月。那么縮表到什么時候呢？現在市場預期大概是要縮表到明年的下半年，那么整個過程中間，這樣算下來的話，有可能整個的縮表規模大概是在10000到15000億美元左右，也就是說從現在的9萬億可能將來要降到7~8萬億美元之間。

那么要說到影響的話，其實很多朋友可能會問縮表跟加息對市場的影響究竟是有什么樣的區別？那么加息它加的是短端的，就是隔夜利率這種利息，那么市場決定后面的利息，尤其是中端和長端的，比方說2年的國債，5年的國債、10年的，然后到30年的國債由市場來決定。但實際上自從美聯儲開始大規模的介入債券市場，就是我要把這個縮回來了，實際上等于就直接介入了國債的買賣交易。

那么所以未來從現在到明年年底，美國的這兩種政策一個決定了短端，就是加息的，另外實際上它對長端有相當大的一個影響。這也是為什么過去幾天大家對美國縮表的預期，它的速度，它的幅度，它起始點有了更強烈的預期之后的話，美國的長端利率，尤其是10年期國債利率明顯上揚。

緊縮周期長短仍然取決于通脹水平

俄烏沖突增加歐洲滯脹風險

第一財經：現在有很多不確定的因素，比如說俄烏的沖突，疫情的反撲，包括美國的經濟也不是完全樂觀，所有的這些因素組合起來，您認為美聯儲的緊縮周期會不會變得比較長？反過來拖累美國經濟的增長？

陸挺：我認為現在兩種可能性都是有的。一個可能性就是現在的通脹壓力就特別大，你即使加了那么多的息通脹還是下不來，那么在這樣的一個情況之下的話，就有可能最后加息的周期更長，利率水平更高，這是有可能的。比方說過去一個多月的俄烏局勢，很明顯的推高了全球的通脹和通脹預期。第一個就涉及到能源的供應，而且接下來還有一定的不確定性，就是在歐美究竟在多大程度上會停止向歐洲進口石油煤炭和天然氣；第二個方面就是在糧食這一塊，因為我們都知道烏克蘭是全球的一個很重要的糧食的生產基地，那么現在全球的糧食生產產量還沒有怎么受影響。真正要受影響的話，我們都知道現在是春耕的季節，那么春耕就會影響今年的夏糧和秋糧，秋天的這個時候可能會有影響。這也是為什么大家通脹預期上升的一個原因；那么還有一點，其實跟我們現在中國的疫情有關系。

所以在這樣的一個情況之下的話，如果美國在未來的比方說十幾個月到了明年的夏天，通脹還是居高不下，還在百分之四、五左右的話，那么那個時候情況就會更為緊張，對美聯儲來講的話也處于一個可以說是更為微妙的這樣的一個境地，那么就可能會面臨一定程度上美國在1970年代末80年代初面臨的這樣的一個情況，所以現在全球很多地方都已經開始談滯脹的一個風險。雖然我認為在美國滯脹的風險還相對比較小，但是在歐洲的話確實這個風險是明顯上升。那么還有一種可能通脹下來的就特別快，但雖然我認為現在這樣的一個可能性不高，那么這個時候的話有可能它的加息周期要比我們想的要短。我認為現在這幾種情況都是可能存在的。

美股已經開始見頂 但估值相對穩定

第一財經：美股三大股指應聲下挫，從現在的情況來看，是短暫的調整，還是說美股長達十年的上漲，已經有見頂的趨勢了？

陸挺：那么所以我們把這些因素加起來的話，應該說我認為對美國本身的經濟增長來講的話，其實也是面臨一個比較大的風險。所以基本上我們可以確定美國經濟增長到尤其是到了明年，應該是會很快的下行，甚至可能會低于美國比方說2%左右的預期，在疫情之前那種相對比較穩定的一個增長速度這樣的一個水平。那么在這樣的一個情況之下，我認為美國的股市確實是會面臨一定的壓力的。

是不是已經見頂？我想實際上今年的市場已經告訴我們，美國的股市之前已經見頂了，今年已經在往下走了。接下來的一個問題就是說能不能在一個地方能夠穩住，是不是還有很大的一個下行空間？我傾向于認為還有一定的下行空間，但是相對于其他地方的股市來講，我認為美國的股市、美國公司的估值相對會比較穩定一些。

中間我認為有幾個原因：第一個美國所面臨的通脹壓力，實際上到后面相對而言反而可能要比歐洲的要比一些新興市場國家要小一些，因為美國它是在能源方面，它基本上是獨立的，在這一點上面就要比歐洲要好很多。那么另外一方面美國在糧食生產方面的話，美國是糧食的出口國。那么還有一個原因就是在今年這樣的一個情況之下，其實還有很多資本的是回流美國的，把這幾個因素加總起來的話，我們確實也不需要對美國經濟本身，還有對美國股市本身過于的悲觀。

長端利率上行影響美國房地產及高科技股投資

第一財經：剛才您也提到美債收益率是一直在創新高，之前長端短端的利率出現了倒掛，雖然現在已經抹平了，但是確實是出現了這么一個過程。在這種情況下選擇更為激進的貨幣收縮政策，是否能達到美聯儲想要的效果？

陸挺：其實它對美國經濟有直接的一個影響。一個影響是它對美國投資方面的影響，尤其是對美國的房地產的一個投資，那么現在美國那邊房地產這一塊按揭貸款的余額有18萬億美元，所以對于美國居民來講的話，長端利率的上行對它整個的18萬億美元的按揭貸款的一個存量，還有未來的房地產方面的投資會產生直接的一個影響。

那么長端利率還有一個影響，是對美國股市的直接的影響，尤其是對高科技的股票，因為高科技股票它短期的收益往往是比較小的，大家買高科技股票給它很高的估值，一般都認為它到未來它會有較高的收益。所以長端的利率如果往上走的話，它會折現到現在也會就越少，這也是為什么長端利率上行比較多的話，也會影響美國高科技方面的投資和美國高科技股票的估值。

全球各經濟體面臨不同挑戰和機遇

第一財經：現在有很多評論認為，現在整體世界的局面，俄烏沖突進一步的升級，部分國家的疫情反彈，包括美國和歐洲的持續的緊縮，他們擔心這些問題會導致全球的第二次衰退，您怎么來看？

陸挺：我覺得這里面也還是要分這個區域。從經濟基本面的角度來講的話，美國今年處于一個相對比較有利的位置，那么歐洲應該說面臨的風險就更大一些。現在歐洲的通脹的壓力也很高，但另外一方面歐洲可能會面對俄烏局勢受的沖擊非常的應該說直接，也會大很多。實際上在過去的一個多月，市場已經紛紛的將歐洲的經濟增長大幅下調，基本上是從原來的比如說3%~4%的一個增長下調到1%~2%之間。

那么實際上的話，今年如果歐洲的經濟增長能夠在1%以上，我認為已經是不錯的。那么到另外一方面，現在要看到我們中國和一些新興市場國家這邊，有些新興市場國家今年是面臨很好的一個機會，因為今年是一個疫情之后的復蘇之年，比方說像今年越南，像今年在泰國那邊，經濟的復蘇的速度可能會相當的不錯。

降息降準空間有限

央行增加直接信貸發放的必要性提高

第一財經：在這些情況下，我們來看一看中國的情況，您在一個月之前的時候，曾經表示今年確實是有降準降息的可能，但是空間不大。所以結合您之前的判斷，接下來您認為我們整體的一個貨幣政策的趨勢是怎么樣的？

陸挺：我們傳統貨幣政策空間確實是不大的，為什么這么說？比方說降息，我們現在降息所面臨三個問題：第一個就是我們銀行的利潤空間的一個問題，因為我們從2015年以后我們的存款利率就沒有再往下調過，那么未來這幾個月應該說通脹大概率是要往上再走一些的，但不管怎么說，其實我們現在在降低存款利率空間的時候非常有限。那么在這樣的一個背景之下，我們要再降低整個銀行的一個貸款利率的話，空間就更有限了。因為如果我們把貸款利率往下調，存款利率不往下調的話，那么銀行就會面臨利潤收縮的風險。而在今年這樣的一個環境之下，要保障我們整個金融系統的一個穩定是非常的關鍵。

那么第二個原因是中美利差的一個角度，其實剛才我們已經講到了美國的收益率，其實美國兩年的收益率現在2.5%，其實已經比我們中國的兩年的收益率要高了。

第三個方面的話其實就是講通脹，就是我們通脹現在雖然看起來比較低，到了今年下半年，全球的糧食價格肯定還會往上走，在這樣的一個背景之下，我們實際上也面臨一定的通脹的風險。這幾個原因加總起來的話，我們應該能得出這么一個結論，降息的空間不大，所以我認為也就是10~15個點，而且可能也就在接下來兩個星期就降完了。那么降準的空間也有限了，我們從14年到現在，我們已經降了好多次準，我們沒有加過準備金率，實際上就把我們之前累積的很多空間用的差不多了，現在我們全國平均的準備金率只有8.4%，而且我們很多小銀行已經到了百分之五、六這樣的一個水平，不能再降，所以這方面的空間也有限。

那么我們如果要加大貨幣政策的實施的力度，要怎么辦？現在我們就得需要通過其他的一個路徑，其實就是我們央行擴大資產負債表，我認為我們的央行增加再貸款再貼現，增加MLF的放貸，甚至增加其他方面的一些這個直接的信貸的發放的，我認為非常有必要。

人民幣本輪升值基本已結束 國債利率四月份大概率到底

第一財經：全球經濟體的周期是錯位的，您剛才提到中國還應該去擴表，美國在縮表，經濟同步性下降的情況下，對于投資者來說，您認為他們需要注意哪些風險？他們有哪些機會？資產配置會有一些什么樣的調整嗎？

陸挺：那么今年確實是一個投資難度是非常大的一年，我覺得一個方面的話確實要看到美國加息整個的對我們的資產配置帶來的一個影響。那么首先可以這么說，美國的美元應該今年總體來講會處于一個比較強勢的位置。第二個的話就是我們的人民幣應該說總體來講也處于一個比較強勢的位置，但是接下來經濟增速面臨更大的下行壓力，我認為這一波升值的過程基本上已經結束了。這也是對我們應該說很多人的資產配置來講非常關鍵的這一環，這個是一個方面。

那么第二個方面的話，從債券的角度來講，美國的加息毫無疑問只是剛剛的一個開始，從現在的2.6%角度來看的話，還有一定上行的一個空間。也就是說從這個角度來講的話，美國的國債的價格的下跌過程還沒有完成。那么從我們中國的角度來講的話，因為降息的空間也非常小了，所以實際上從我們現在這個角度來看的話，其實中國國債的價格上升的空間也就是在降息的空間的話也非常小了，所以這也是從一個債券的角度來進行配置。

那么從股票來看的話，我并不覺得現在有特別清晰的這樣一條主線。那么對全球的一個大宗商品來講的話，在今年的一個這樣的一個情況之下，能源價格可能會在目前這樣的位置上面在波動，那么糧食價格的話還有可能我認為進一步的一個上揚。總之來講的話，之前那一段大幅度的這樣一個全球的大宗商品價格的波動的時間，這個過程有些可能已經結束，當然后面進入這樣的一個相持的相對小幅波動的階段，但是有些大宗商品的話，還有可能在未來幾個月來面臨較大幅度的一個波動。

本文轉自:第一財經