一年的時間暴漲 3 倍,然后又重新跌落回來。中車時代電氣是有硬實力的科技公司,還是一個扎根于傳統行業的服務商?海豚君和大家來一起看看,這暴漲暴跌的公司,是蹭概念,還是有真實力?
來源:長橋 APP
$時代電氣.HK ,先從報表入手,其實只能看到公司把主要業務分為了軌道交通裝備業務和新興裝備業務。而在占 80% 營收的軌道交通裝備業務中,僅能看到最大部分是軌交的電氣裝備業務,那么這業務變化又和什么有關呢?
先了解公司的主要產品,電氣裝備中最主要的產品是電氣牽引系統,然后找到電氣牽引系統的使用場景,最終應用市場變化來觀察業務的情況。海豚君在本文中就是抽絲剝繭,對中車時代電氣的各項業務做了拆解,從而能更好的來理解公司的業績具體變化情況。
海豚君在本文中通過對公司的軌道交通裝備業務和新興裝備業務進行分拆,認為:
①傳統的軌道交通裝備業務仍是目前公司最大的基本盤業務。在機車、動車組、城市軌道交通三大下游中,機車業務將繼續保持平穩,動車組為了 “十四五” 計劃的目標,仍將保持增長,而城軌業務將成為公司越來越重要的業務組成;
②相比于傳統的軌道交通裝備業務的基本盤,以 IGBT 為首的新興裝備業務有望成為公司未來的主要增長點。不論是軌交領域 IGBT 份額的潛在提升,還是成功搭載新能源車用 IGBT 市場的東風,IGBT 業務有望給公司帶來弱化主業、再一次成長機會。
海豚君將在本篇中主要對$時代電氣.SH 進行業務拆解和影響因素的考量,下篇中將主要對公司進行業績測算和估值考量。
長橋海豚君對中車時代電氣的業務拆解,具體見下文:
一、公司簡述:立足基本盤,發力新業務
中車時代電氣前身可追溯至 1959 年鐵道部株洲電力機車研究所,公司從機車業務出發扎根于軌交領域,而今已經成為國內的軌交龍頭。然而公司并不滿足于傳統軌交領域,隨著高速鐵路和城市軌交的發展,公司將目光瞄準了以功率半導體為主的新興裝備市場。
高壓 IGBT 是列車重載、高速運行的基礎,時代電氣憑借多年的技術積累已經突破國外壟斷,并進入全球前 5。公司自主可控的高壓 IGBT 技術,為公司開拓了新興裝備的新市場。
中車時代電氣從 2020 年起,將公司主要業務分為軌道交通裝備業務和新興裝備業務兩大類。①軌道交通裝備業務:主要包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等;
②新興裝備業務:公司未來的發展重點。主要包括功率半導體分立器件、工業變流產品、海工裝備、傳感器件和新能源汽車電驅動系統。
來源:公司資料,民生證券,長橋海豚投研
根據 2021 年中車時代電氣最新財報,傳統的軌道交通裝備業務仍是公司最大的收入來源,占比達到 80% 以上,這也仍然是公司業績的最大的影響項目。此外公司要重點發展的新興裝備業務占比提升明顯,已接近兩成。功率半導體分立器件業務是新興裝備業務的最重要組成部分,同比增長達到 30% 以上,占總收入的比例達到了 7%。
來源:公司財報,長橋海豚投研
二、軌道交通裝備業務:最大基本盤,穩健
軌道交通裝備業務是公司 “發家” 的基本盤,業務變化直接影響公司最終的業績走向。作為時代電氣的傳統主業,該業務包含軌道電氣裝備、軌道工程機械和通信信號系統等,其中最大的影響項來自于軌道交通電氣設備,在業務細分中長期占有近 8 成。
來源:公司財報,長橋海豚投研
軌道交通電氣設備業務中最重要的產品就是電氣牽引系統,這是軌道交通車輛電力傳動的重要組成部分,主要運用于電動機車、動車組和城市軌交系統。業務中的軌道工程機械,則主要用于大型養路機械和鐵路線路維修時的運輸等工作。
來源:匯川官網,長橋海豚投研
由于電氣牽引系統主要有三大應用場景,那么對中車時代電氣業務基本盤的分析,主要圍繞電動機車、動車組和城市軌交系統三個下游市場展開。
2.1 電動機車市場
根據國家鐵路局的數據,全國鐵路機車擁有量保持平穩,長期穩定在 2.1-2.2 萬臺。由于鐵路機車主要有內燃機車和電力機車兩種,所以在內燃機車呈現減少的趨勢下,電動機車擁有量近年來略有上升,2017-2021 年間復合增長率 2.7%,基本上仍可視為一個穩定的市場。
來源:國家鐵路局,長橋海豚投研
2.2 動車組市場
根據國家鐵路局最新的數據,2021 年全國高速鐵路營業里程首次突破 4 萬公里。隨著高鐵建設的推進,動車組的增加提升了對電氣牽引系統的需求。2017-2021 年間,全國高鐵營業里程從公 2.5 萬公里成長至 4 萬公里。與此同時,動車組擁有量也從 2.35 萬輛增長至 3.32 萬輛。從中可以看到動車組數目與里程數的比值,在 0.8-0.9 的范圍左右。
根據 “十四五” 規劃,到 2025 年全國高速鐵路的總里程數將達到 5 萬公里,屆時動車組擁有量仍將繼續提升。
來源:國家鐵路局,長橋海豚投研
由于高速動車的牽引傳動系統變流器有很長的工作壽命(英飛凌此前報告牽引傳動系統中的整流器和逆變器平均壽命都在 20 年以上),所以海豚君認為對動車組市場的變化從新增動車組擁有量看也有一定的指向性意義。
動車組擁有量雖然一直處于增長的態勢,但是近兩年在疫情等因素影響下,新增動車組的數量有所減緩。尤其是 2020 年,新增動車組的數目僅僅 1301 輛,影響公司當年的動車組產品業務收入。由于 “十四五” 既定的計劃目標,隨著疫情恢復后,動車組的增長有望回暖。
來源:國家鐵路局,長橋海豚投研
2.3 城市軌道交通
鐵路建設在經歷高峰后開始放緩,城市軌道交通更多的承擔起來了增長主力軍的作用。在 2017-2021 年間全國鐵路營業總里程數從 12.7 萬公里增長至 15 萬公里,復合增長率僅有 4.2%。與此同時,全國城市軌道交通如火如荼的建設著,同期的復合增速高達 16.3%。
而在全國城市軌交市場,公司擁有絕對的市場優勢地位。根據城軌牽引變流系統市場招投標等公開信息統計,在 2012 年至 2021 年間,中車時代電氣已經連續十年在國內城市軌道市場占有率穩居第一。在城軌高速發展的這段時間內,中車時代電氣尤為受益,城市軌交業務也成為公司最大的下游來源。
隨著中國城市軌交營業里程的增長,城市軌交運營車輛數也不斷增長。在 2017-2021 年間
從 4871 列增長至 9658 列,復合增長率 18.7%。海豚君測算,運營車輛數和營業里程數的比值大約在 1.05 左右,高于高速鐵路的車輛密度。
來源:中國城市軌道交通協會,長橋海豚投研
城市軌交業務也主要來自于牽引傳動系統,和動車組相似,也同樣有著較長的使用壽命。那么城市軌道交通市場每年的收入,可以從全國新增運營車輛數入手。
然而相比于高鐵投資在疫情下的減慢,城軌的投資并沒有受明顯的影響。在受疫影響最大的 2020 年,城軌業務的增長彌補了當年動車組業務的下滑。
來源:中國城市軌道交通協會,長橋海豚投研
海豚君認為,傳統的軌道交通裝備業務仍是目前公司最大的基本盤業務。在機車、動車組、城市軌道交通三大下游中,機車業務將繼續保持平穩,動車組為了 “十四五” 計劃的目標,仍將保持增長,而城軌業務將成為公司越來越重要的業務組成。
三、新興裝備業務:未來潛力點,成長
中車時代電氣的新興裝備業務從 2020 年開始單獨披露,公司也將其作為未來的發展重心。時代電氣的新興業務,主要包括功率半導體分立器件、工業變流產品、海工裝備、傳感器件以及新能源汽車電驅動系統。其中功率半導體已經是業務的最主要部分,占新興裝備業務的 4 成以上。
來源:公司財報,長橋海豚投研
中車時代電氣的功率半導體業務,包含 IGBT、雙極器件、功率器件等產品。公司采用 “設計 - 制造” 一體化的 IDM 模式進行生產,在高壓 IGBT 等領域技術處于國內領先。
由于時代電氣在傳統軌交業務領域的優勢,公司率先在高壓 IGBT 領域實現突破,產品已在軌交等領域實現大批量出貨。公司在 4500v 以上電壓產品的量產,打破了國際廠商的壟斷,并進入全球前五的行列。
3.1 軌交領域 IGBT 市場
海豚君將中車時代電氣分為軌交領域和其他領域兩部分,由于時代電氣本身在軌交市場具有優勢,并且公司已開始量產出貨,軌交市場能貢獻當下較多的收入。
通過上文的分析,由于產品具有較長的使用壽命,所以在對市場空間的測算上更多地關注新增的部分。
①動車業務:根據鐵路局的年度數據,除 2020 年疫情特殊影響外,國內新增動車組擁有量在 2500-3300 輛之間。結合中國鐵道科學研究院對每列動車平均 115 個 IGBT 模塊數量及 1 萬元的 IGBT 模塊價格來測算,國內動車組業務 IGBT 市場空間超 30 億;
②城軌業務:城軌的發展明顯快于動車組,年新增城軌數量從 1000 輛提升到 1300 多輛。但由于城軌列車的 IGBT 模塊數目少于高鐵,所以雖然城軌增速快,但市場空間明顯小于動車組。海豚君測算國內城軌市場 IGBT 空間大約有 3 億多。
來源:國家鐵路局,中國城市軌道交通協會,長橋海豚投研整理
綜合動車業務和城軌業務來看,軌道交通業務每年大約能帶來 30-40 億的市場空間。而相比而言,中車時代電氣在軌道業務上還有繼續成長的空間。公司憑借自身 IDM 的生產模式,在一期產線量產后,再次開啟了二期產線,為公司的增長提供了產能保障。
3.2 其他領域 IGBT 市場
相比于深耕的軌交領域,中車時代電氣更希望在汽車領域實現突破。正如上文測算那樣,軌交領域整體市場空間比較穩定,公司能做的就是憑借自身優勢去爭取更大的份額。而車用 IGBT 不同的是,這本身就是個快速增長的市場。
海豚君此前在《新能源光伏雙重奏,IGBT 有多香?》一文中測算,國內新能源車用 IGBT 有望成長至 2025 年的 266 億元,5 年的復合增速超 50%。相比于不太增長的軌交領域,車用 IGBT 市場空間數倍于軌交,并且增速也遠高于軌交領域。所以在 IGBT 市場要做大做強,勢必要打入車用市場。
來源:長橋 APP,長橋海豚投研
雖然中車時代電氣在 2019 年的國內新能源汽車市場僅有 1% 左右的市場,但時代電氣在車用市場仍在努力尋求突破。1)產能方面:隨著 IGBT 二期項目的建成,1200V 以內的車規級 IGBT 開始量產。根據產能規劃,一期產能主要以軌交為主,100 萬只 IGBT 模塊中大約僅有 24 萬只汽車模塊。而二期 8 寸 IGBT 生產線的建設主要針對車用 IGBT 領域,大約年可生產 24 萬片,對應 100 萬只以上的車用 IGBT 模塊。2)客戶方面:公司已經和東風、廣汽等廠商合作。隨著產能和客戶的開拓,中車憑借公司自有產能的優勢,有望在國內新能源汽車市場獲得更大的份額。
海豚君認為,相比于傳統的軌道交通裝備業務的基本盤,以 IGBT 為首的新興裝備業務有望成為公司未來的主要增長點。不論是軌交領域 IGBT 份額的潛在提升,還是成功搭載新能源車用 IGBT 市場的東風,IGBT 業務有望給公司帶來弱化主業、再一次成長機會。
<本篇完>
長橋海豚君關于汽車半導體行業的相關研究
2022 年 3 月 7 日 SiC 行業深度《新能源飛奔背后,“碳化硅” 賽道爭奪戰誰是下一個王者?》
2022 年 1 月 18 日 IGBT 行業深度《新能源光伏雙重奏,IGBT 有多香?》
2022 年 1 月 6 日汽車半導體行業深度《搭新能源快車,IGBT 成汽車半導體硬核賽道?》
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03-07 17:01港股評級