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疫情跪、市場跪？中芯的業績拒不 “跪”

中資股動態 2022-05-13 1:05:06

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 5 月 12 日晚，長橋港股盤后發布 2022 年度第一季度財報（截至 2022 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：收入端符合指引，毛利率再超預期。$中芯國際.HK 本季度實現收入 18.42 億美元，環比增長 16.6%，收入端符合公司指引預期（15-17%）。而公司本次財報最為亮眼的是毛利率。公司本季毛利率再創歷史新高 40.7%，毛利率再一次大超市場預期（37.1%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度再次實現量價齊升，出貨量和價格均再創歷史新高。通過成本分拆，公司產品價格是本季度毛利率提升的最主要因素。雖然原材料等可變成本在本季仍有上升，但公司通過價格端的提升實現了轉嫁。產能利用率方面，公司本季度抵住了疫情等因素影響，在產能擴充的情況下仍然實現滿載。

3、業務進展情況：手機影響弱化，新能源等其他業務成增長主力。智能手機業務本季度占比下滑至不到三成，對公司業績影響程度弱化，本季度新能源等其他業務板塊已經成為公司的最大收入來源。公司著力發展 12 寸晶圓，目前收入占比已經站穩在 60% 以上。國產替代依然穩固，中國內地及香港地區的客戶已經填補了 H 廠商的缺口，地區收入占比接近 7 成。

4、下季度指引：中芯國際預期 2022 年第二季度收入環比增長 1-3%（對應 18.60-18.97 億美元），毛利率 37-39%。兩項指標均優于收入（18.65 億美元）和毛利率（36.95%）的市場原有預期。誠然結合一季度的情況，二季度中芯國際可能面臨收入增速放緩和毛利率可能下滑的情況。然而由于公司在上海有 200mm 和 300mm 的 Fab 工廠，在疫情下能給出如此指引已實屬不易。

整體觀點：

中芯國際，本季度業績整體不錯。本季度收入端的表現符合市場預期，毛利率捅破 40%“天花板” 的表現實現了業績上的超預期。

長橋海豚君通過成本分拆，本次毛利率的超預期表現主要來自于價格端的上漲。雖然本季度材料成本端仍有所上漲，但公司通過價格端的上漲實現了轉嫁和毛利率提升。而公司價格端的上漲，主要來自于行業面漲價拉動和公司產品端結構性提升的兩方面。本季度公司 12 寸晶圓收入占比繼續提升，體現公司對 12 寸產線繼續擴產的決心。中國內地及香港地區收入占比維持高位，體現國產替代的長邏輯仍在。

對于一季度財報，市場更關心中芯國際的二季度表現。由于公司在上海擁有 8 寸和 12 寸工廠的緣故，市場更為擔心二季度上海疫情對公司的影響。中芯國際本次能給出，環比繼續增長的收入指引已實屬不易，并略好于市場的預期。

同時公司也給出了下季度 37-39% 的毛利率指引，相比于一季度 40.7% 的毛利率有所下降。上海疫情的影響主要體現在二季度，再加上公司部分工廠在本季度的歲修，對公司產能利用率和毛利率都有一定的影響。然而結合$聯電.US 給的指引情況，二季度的毛利率目標 45% 左右，環比提升 1.6pct。再看中芯國際的二季度毛利率指引，海豚君認為公司在疫情等不穩定因素下，給出了相對保守的季度指引。

關于本次財報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績 vs 市場預期：$中芯國際.SH 的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，是否有超預期表現？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？上海疫情來襲，公司的產能利用率情況怎么樣？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率提升，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？

4、業務開展情況：中芯國際各下游表現如何？國內半導體客戶的進展如何？

5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什么變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA 的情況如何？

以下是長橋海豚君的詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2022 年第一季度中芯國際實現營收 18.42 億美元，環比增長 16.6%，符合公司指引預期（15-17%）。公司本季度的收入增長，受晶圓出貨量增加和價格提升的兩方面影響。其中晶圓出貨量增長來自于公司的擴產，而價格方面上漲主要受行業高景氣的推動和產能結構上的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：

①量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1840 千片，環比增長 6.8%。

②價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1001 美元，環比增長 9.2%。

從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自量價齊升的雙重推動。其中出貨量的環比增長，表明公司在一季度的出貨量并未受到疫情等不穩定因素的明顯影響。而此外，本季度中芯國際的單晶圓收入歷史性地站上了 1000 美元。單晶圓收入的提升，反映晶圓制造行業的景氣度以及公司往 12 寸晶圓等高單價產品遷移的結構性提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

展望二季度，中芯國際給出了收入環比增長 1-3% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 18.60-18.97 億美元，略高于市場一致預期（18.65 億美元）。眾所周知，中芯國際在上海擁有 200mm 和 300mm 的 Fab 工廠，而本次上海疫情對生產經營的主要影響也集中在二季度。而公司能給出這次二季度指引，也進一步體現公司對保持正常生產的信心。

核心指標 2：毛利率

2022 年第一季度中芯國際的毛利率為 40.7%，環比提升 5.7pct，超市場一致預期（37.1%）。公司季度毛利率的超預期表現，主要來自于產品價格端提升所致。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1001 美元，環比增長 84 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 214 美元，環比減少 14 美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 380 美元，環比增長 11 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 408 美元，環比增長 87 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度單片可變成本仍有提升，而單片固定成本有所下降，但本季度毛利的提升最主要來自于價格端的提升。

雖然公司本季度的可變成本在原材料等影響下有所提升，但公司通過價格端的提升實現了轉嫁，最終毛利率再創歷史新高。

來源：公司財報，長橋海豚投研

展望二季度，中芯國際給出了毛利率 37-39% 的季度指引，優于市場一致預期（37%）。相比于中芯國際一季度 40.7% 的毛利率，二季度的毛利率指引給的稍顯保守，主要是由于公司二季度受歲修及疫情等不穩定因素影響。如果沒有疫情等因素的影響，中芯國際的毛利率有望繼續向上。這方面可以參考此前海豚君的財報點評《聯電：漲價不停，繼續牛氣》中看到，聯電在二季度更是給出了 45% 的毛利率目標。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。

2022 年第一季度中芯國際的產能利用率 100.4%。海豚君測算，中芯國際本季度產能端大約有中個位數的產能擴充。在疫情等不穩定因素的影響下，能再次滿載已實屬不易。結合此前聯電公布的 104% 產能利用率情況，整個晶圓制造行業仍處于產能利用率的歷史高位。

展望二季度，中芯國際的產能利用率可能面臨一定的挑戰。首先上海疫情的主要影響集中在二季度，其次公司部分工廠的歲修延遲到了二季度，這都在一定程度上會影響公司下季度的產能利用率。

來源：公司財報，長橋海豚投研

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面：手機影響弱化，汽車等其他領域占比持續提升

本季度中芯國際的智能手機業務收入占比繼續下滑至 28.7%，智能手機業務對公司業績的影響繼續變小。而在各板塊中，其他業務收入已經成為公司第一大收入來源，占比繼續提升至 34.4%。這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，反應在新能源車等帶動下的旺盛需求。

在疫情、俄烏沖突等不穩定因素影響下，全球手機市場本季度出現兩位數的下滑。慶幸的是，中芯國際的手機業務從占據半壁江山到現在逐漸下滑至三成以下，單一行業對中芯國際的業績影響弱化。隨著汽車、IoT 等需求的增加，新能源等其他業務板塊已經成為公司增長最快的業務，而新應用領域的含硅量提升，將拉動半導體行業需求的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.2 各晶圓尺寸：12 寸晶圓占比繼續提升

中芯國際本次財報并未披露各制程節點的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，那也無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比繼續提升，達到了 66.5%。從產能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在 12 寸晶圓，12 寸產品的收入占比已經從過去的一半不到提升至 6 成以上。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入大幅度提升，達到 12.25 億美元，環比增長 20%，是公司收入增長的最主要來源。12 寸晶圓收入再創歷史新高，主要來自于 12 寸產能的擴充以及產品價格的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.3 各地區分布情況：國產替代依然穩固

中芯國際的內地及香港地區客戶收入占比，本季度再次提升至 68.4%，接近 20Q3 的歷史高點。H 廠商受限制后，內地及香港地區占比一度下跌至 55% 左右，而現在已經連續兩個季度站穩在 68%。一方面表明，中芯國際目前客戶結構上相對穩定，以國內客戶為主；另一方面表明，國內其他客戶目前已經填補了 H 廠商的缺口，并在繼續提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：經營面各項費用保持平穩

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.14 億美元，環比增長 0.82 億美元。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.65 億美元，一般及行政開支 0.95 億美元以及消費及市場推廣開支 0.09 億美元，經營面的三項費用都保持平穩。

而本季度經營開支的變化主要來自于其他經營收入（凈額）項目的變化，海豚君從財報看，這其中大約 1 億美元左右的影響來自于投資的部分聯營公司本季度收益的減少。

來源：公司財報，長橋海豚投研

3.2 經營指標：存貨和應收賬款周轉加快

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際存貨 13.17 億美元，環比增長 10.3%；

②中芯國際應收賬款 11.82 億美元，環比減少 2.8%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 71.5% 和 64.2%。從營運指標的角度看，存貨和應收賬款在本季度都有一定的加快。