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英諾偉：連虧兩年，上市前PB估值高達20倍

新股資訊 2022-05-07 14:05:11

非血管介入手術借助造影機及內窺鏡或導管，外科醫生能夠展開非血管治療或活檢，國內適用于非血管介入手術的一次性內窺鏡市場規模近五年增速高達175.9%，在高速發展的賽道上，有一家公司近期要赴港上市。

智通財經APP了解到，英諾偉近日向港交所遞表，而該公司提供內窺鏡及無源耗材等手術輔助設備產品。根據CIC的資料，該公司是提供適用于包括泌尿外科、消化科及胸外科等所有進行非血管介入手術的主要醫學專科內窺鏡、有源醫療器械及無源耗材整合解決方案的世界上極少數公司之一。

英諾偉2021年收入為2.55億元，同比增長86.13%，目前賬面仍處于連年虧損狀況，不過在確定性賽道上，投資者更看重成長性，那么該公司投資價值如何呢？

產品線豐富，兩大業務驅動業績

智通財經APP了解到，英諾偉成立于2009年，2012年嚴航入職該公司，因看好行業前景，于2014年收購59.7%的股權成為控股股東，此后將業務重心放在產品研發上。2019年該公司開始融資，共發生了6輪股權融資，合計融到近9億元，目前嚴航仍為控股股東，直接持有該公司26.4%的股權。

英諾偉專注于非血管介入手術產品的研發，主要產品包括內窺鏡、無源耗材及有源醫療器械產品，前兩個為核心產品，貢獻了近100%的收入份額。該公司僅披露過去兩年的業績，2021年兩大核心產品均獲得較高的增長，收入分別增長114%及70.25%，收入貢獻分別為43.1%及55.8%。

在產品端，公司產品線豐富，在內窺鏡上，擁有九種已于中國、美國、歐盟及╱或日本獲得批準產品及5種管線產品，應用于泌尿外科治療膀胱、尿道、輸尿管、前列腺及腎臟疾病；在無源耗材上，擁有已在逾30個國家及地區銷售的20款商業化無源耗材產品，以及4款管線產品；在有源醫療器械上，擁有由十種產品組成的有源醫療器械產品組合，有兩種產品已于中國及╱或歐盟獲得批準及有八種產品正在開發中。

在制造端，公司在上海擁有三個制造設施生產和組裝大部分產品，實現了120000件內窺鏡、10000件有源醫療器械和410000件無源耗材的年制造能力。同時計劃正在建設并計劃繼續建設新的生產設施，年總產能達1660000件內窺鏡、850000件有源醫療器械及1810000件無源耗材。目前有源醫療器械產能未釋放，但后期潛力較大。

在銷售端，公司銷售市場布局海內外，2021年國內及海外收入貢獻71%和29%，主要客戶為醫院，產品已經滲透至超過1500家醫院，包括超過400家三級醫院和超過1100家二級醫院。不過該公司主要通過分銷網絡實現銷售，2021年前五大分銷客戶收入貢獻26.7%，最大客戶貢獻13.3%。

英諾偉雖然對分銷客戶的依賴度較低，但對終端需求客戶缺乏把控力。不過該公司為世界上能夠提供適用于非血管介入手術的內窺鏡、有源醫療器械及無源耗材的整合解決方案的極少數公司之一，在稀缺之下，會有更多分銷商找上門，實現產品商業化輸出，隨著產能擴張，預計成長將會加速。

產品行業稀缺有潛力，但估值過高

從行業來看，2021年，全球非血管介入手術的內窺視及無源耗材市場規模分別為159億元及299億美元，保持高單位數復合增長，國內的增速相對要快些，其中國內一次性內窺鏡復合增速高達175.9%。行業顯著性特征為參與者少，門檻高，英諾偉提供的產品有一定的稀缺性。

根據聆訊資料，在無源耗材上，在中國僅有四家制造商開發出覆蓋所有主要進行非血管介入手術的醫學專科的無源耗材，其中該公司是唯一一家國內制造商。而在有源醫療器械上，該公司提供的一次性電圈套器和等離子能量手術設備可能是全球及中國首款適用于消化科介入手術的醫療器械。

英諾偉具有豐富的產品儲備，自嚴航入職英諾偉以來，一直重視研發，截止2021年，該公司研發團隊超過70人，預期于未來兩年將有約15種產品于全球及╱或中國獲得批準，使得產品組合增至約含有45種產品。醫院可選擇的供應商少，而該公司豐富的產品線將帶來可觀的商業化機會，以及持續性的業績成長。

值得注意的是，投資者可能關注到英諾偉連年虧損，實際上，嚴航是資本老手，善用股權激勵政策綁定人才，因此該公司大部分費用支出是“股權激勵”，這也導致了公司賬面上的持續虧損。2020及2021年，該公司毛利率分別為63.2%及63.7%，股東凈虧損分別為1.73億元及6.99億元。

該公司毛利率高，但仍巨額虧損主要為行政及研發費用過高，2021年占比收入均超過100%，而在這兩項費用構成中，有80%以上均為股權激勵費用，扣除后行政費用率及研發費用率（2021年）分別為19.95%及17.86%。此外，若扣除股權激勵費及金融負債公允價值變動，該公司2021年實際盈利1760萬元。

綜合看來，英諾偉產品具有一定的成長潛力，主要為產品儲備豐富，且在行業內具有一定稀缺性，特別是有源醫療器械細分產品上，全球僅此一家，疊加分銷網絡廣泛，計劃產能落實成長將加速，具有較大的想象空間。該公司通過股權激勵綁定人才，扣除非經常性項目，已實現可持續經營性業務盈利。

在估值上，該公司經過了六輪融資，最后一輪為2021年底的上市前融資，估值由5.9億元提升至62.5億元，3年時間翻了近10倍，預計過聆訊后招股估值仍要高一些。但第六輪估值是收入的24.5倍，扣除計入損益的金融負債后，估值是凈資產的20.5倍，相當于凈資產溢價了19.5倍，即便有成長前景，也過多透支了未來業績預期，二級市場投資者能否接受仍有待商榷。

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