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回港“二次創業”，貝殼“繼續”做難而正確的事

港股研究 2022-05-06 12:05:31

百度創始人李彥宏在2021年百度回港二次上市現場稱：“回港上市是‘二次創業’。”

如今，隨著國際環境變化，一批批中概股進入SEC“預摘牌”名單，回港上市成為不少中概股的選擇。

根據美國SEC官網顯示，該機構5月4日再將包括京東、華住集團、蔚來、中國南方航空等在內的88家中概股加入“預摘牌”名單，使得名單上的中概股數量上升至105家。

與此同時，于4月21日被列入《外國公司問責法案》的認定名單，貝殼控股有限公司做出了快速的回應。貝殼在5月5日發布公告稱，將以介紹方式在香港聯合交易所有限公司主板上市，計劃5月11日掛牌交易，聯席保薦人為高盛、中金公司。

對于貝殼來說，回港“二次創業”市場會買單嗎？

“雙重+介紹”上市

2020年8月13日，貝殼在紐交所正式掛牌上市，發行價為20美元/股，當日收報37.44美元/股，市值422.13億美元。

上市一年多的時間，如今貝殼股價為13.23美元，在美股的一些波動除了會受業績的影響，外部因素也影響較大。

此次回港上市，貝殼此次回港采用的是“雙重主要上市+介紹上市”方式。

雙重主要上市指公司已在另一證券交易所上市的情況下，在香港市場按照當地市場規則上市，兩個資本市場均為主要上市地，即使在一個交易所摘牌，也不影響企業在另一交易所的上市地位。

貝殼選擇“雙重上市”，除了近期受到“預摘牌名單”影響之外，也許還有兩點：一是港交所“二次上市”需滿足上市滿2年的基本條件，貝殼不符合該條件，或許只能“雙重上市”；二是“雙重上市”可進入港股通，獲得南下資金的支持。比如之前百濟神州、小鵬汽車、理想汽車三家企業都通過這一方式被納入港股通。

而“介紹上市”是不發行新股，只是企業股東將本身的舊股申請掛牌買賣的上市方式。此前，蔚來汽車就是以該方式回港二次上市。

據香頌資本執行董事沈萌介紹：“介紹上市后，美國市場交易的部分股票將被轉移至香港市場交易，未來也會有更多在美股交易的股票可以轉到香港市場買賣，由于兩地市場之間不存在股票差異，因此兩地的股票價格會保持基本一致。”

雖然不發行新股，但是上市后再融資不會受影響。

貝殼在香港上市后，更容易得到內地投資者的支持。另外，現金流較為充裕或許也是貝殼有底氣介紹上市的原因：據年報披露，截至2021年底，貝殼擁有現金及現金等價物、限制性現金和短期投資總計561億元。

此外，根據貝殼披露的股權架構，介紹上市完成后，貝殼董事長兼CEO彭永東持股占比4.8%，聯合創始人兼執行董事單一剛持股2.7%。Propitious Global Holdings Limited持股比例為23.3%，其受益人為貝殼創始人及永遠的榮譽董事長左暉的直系親屬。

值得一提的是，騰訊持有貝殼10.8%的股份。

知道了貝殼為何回港上市，再看看這個房地產服務業最大的線上平臺上市兩年后近況如何。

增收不增利的局面短期持續

根據貝殼披露的財報，2019年到2021年，貝殼營收分別為460.15億元、704.81億元以及807.52億元，連續三年正增長。

盡管營收實現正增長，但很尷尬的是，貝殼面臨增收不增利的情況。2019年至2021年，貝殼分別虧損21.8億、盈利27.78億以及虧損5.25億元，其中，2020年因疫情，該公司獲得政府補助9.17億元。也就是說，貝殼暫時沒有走上穩定的盈利道路。

從業務構成來看，貝殼21年新房業務收入占比高達57.5%（主要是向開發商收取銷售傭金），存量房占比約40%（包括鏈家、貝殼經紀業務及增值服務），新業務及其他占比只有2.9%。

來源：富途牛牛

收入模式主要依靠房屋交易，這就導致了貝殼營業成本中，外部分傭和內部分傭及薪酬占到了收入的70%以上，導致毛利較低，且持續減少。

財報顯示，貝殼找房的毛利潤從2020年的169億元下降至2021年的158億元，同比下降6.2%；2021年的毛利率為19.6%，而2020年為23.9%。

此前，貝殼董事長兼CEO彭永東也在2022年業績電話會上表示：“2021年是貝殼空前艱難的一年。”2021年下半年，貝殼交易額持續下滑：第三季度同比下滑20.9%，第四季度同比下滑34.6%。

收入來源集中于房屋交易，貝殼業績與房地產市場同頻共振，這或許也不難理解其核心數據表現不盡如人意的原因。2022年，貝殼如何穿越周期迷霧？

貝殼問路供給端能否破局？

4月29日召開的中共中央政治局會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。

中國居住市場受到住房需求的推動，整體規模不斷擴大。

根據灼識咨詢報告，按總交易額計算，中國居住市場規模在2021年達到39.6萬億元，按消費規模計算，是全球最大的市場。

與此同時，2021年，貝殼平臺完成了超過450萬筆房產交易，合計總交易額達到38535億元。根據灼識咨詢報告，按總交易額計算，貝殼是中國最大的房產交易和服務平臺。

然而，盡管體量龐大，貝殼仍然面臨來自行業的限制：首先是國內居住行業數字化程度不高，房屋交易效率低下。從國家統計局公布的數據來看，全國商品房銷售額達181930億元。作為國內最大線上房產交易平臺，貝殼的市占率僅達21%。

行業數字化程度決定了貝殼主營業務的天花板，大部分賣房人當下仍然傾向于委托多家中介門店；買房人也更習慣委托線下門店，聯系經紀人看房。

不僅如此，2022年以來全國房地產市場不景氣局面有待扭轉。

根據克而瑞地產研究中心報告，隨著市場進入盤整期，“去化”回款受阻，疊加融資端管控收緊、債務償還壓力激增，房企的“后遺癥”“并發癥”爆發出來。

房企的流動性修復也更加被動，一旦有債務違約現象，就會導致外部融資環境繼續惡劣，無法進一步融資。目前，房企的流動性危機仍在持續，未來仍有可能會曝出更多的債務違約事件。

也就是說，國內地產市場還要繼續經歷一段陣痛期。貝殼的主營業務二手房交易也大概率受整體市場不景氣的影響，營收增長跟盈利能力改善都會面臨較大考驗。

另外，IPG中國首席經濟學家柏文喜指出，貝殼在2017至2019年三年間連續虧損但仍選擇繼續擴張，到2020年實現盈利，這是企業成長過程中規模效應和平臺效應平衡的體現。

2021年以來，市場環境變化，貝殼的擴張并未帶來成交量和成交規模的上升。這也意味著，貝殼打出的“擴張戰略”成效有點受影響。

面對這一情況，貝殼給出的答案是：嘗試拓展業務范圍，發力租賃、家裝、家居等領域業務。

在2021年年報中，貝殼提出了“一體兩翼”戰略，“一體”即二手房和新房交易服務賽道，“兩翼”分別為整裝大家居事業群與普惠居住事業群（房屋租賃）。這表明貝殼未來要向家居和租賃業務，大量投入發展。

具體來說，2月，貝殼與樂灣公寓合作簽約，由貝殼租房投資共建的首個青年公寓項目在上海徐匯正式落地。這是貝殼第一次下場參與實體公寓的建設運營。

可以預見，未來貝殼不會再局限于做一個房屋交易與租賃的平臺，而將參與房源供給端業務，這或許能成為貝殼營收的新增長點。

此外，國內住房需求依然旺盛，每年城鎮新增就業人口1100萬以上，帶來大量新增住房需求。隨著10萬億級房地產行業深度調整，告別高負債、高杠桿、高周轉，市場環境會逐漸改善。作為行業龍頭，貝殼的長期增長潛力仍有挖掘空間。

結語

貝殼以“雙重主要上市+介紹上市”形式回港，既有出于規避風險的考慮，也是希望為投資者提供更多投資渠道，得到來自內地資金的支持。

港股研究社認為，當下投資者仍然需要保持耐心觀望貝殼上市后表現。目前來看，國內房地產市場仍然處于景氣低谷期，有必要關注貝殼新業務進展，同時等待市場度過寒冬，重迎春暖花開時。

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