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獲大摩、美銀等國際大行認可 解讀固生堂(02273)從1到N的進化史

智通財經APP獲悉,大摩發布研究報告稱,固生堂(02273)作為傳統中醫藥服務行業的瑰寶,具有規模化與可及性特點,首予“增持”評級,預計2022-24年收入年復合增長率將達26%,受同城滲透率和新市場進入的推動,調整后利潤年復合增長率為35%,目標價43.5港元。值得關注的是,固生堂在上市僅5個月的時間里,就獲得了17家券商的研究覆蓋,除了獲得大摩推薦之外,固生堂還獲得美銀、中信證券等國內外知名券商的一致認可和推薦(詳見附錄1)。

事實上,隨著中醫藥“十四五”規劃出臺,中醫行業景氣度迎來質變。規劃中提出2025年中醫醫療機構需要達到9.5萬家,相比2020年底增長31%,其中中醫醫院數量目標為6300家,其余8.87萬家普遍為中醫診所,中醫診所需凈增加2萬家以上。中醫診所的數量有望擴容,固生堂(02273)作為中醫醫療服務龍頭,OMO模式日漸成熟,業務版圖全國擴張腳步愈穩,業績增長穩健,深受多家機構青睞。掘金萬億賽道,固生堂又是如何成為民營中醫醫療服務龍頭企業的呢?

第一步:打造成熟門店盈利標桿

作為中醫醫療服務連鎖龍頭,固生堂線下醫療機構覆蓋了北京、上海、廣州、深圳等11個城市,打造了品牌化、連鎖化、集團化、標準化的名醫堂,超過2萬名中醫師在該公司提供中醫服務。同時,該公司積極布局線上業務,通過線上和線下聯動的業務發展的OMO模式,成功將服務網絡擴展至343個城市。

2021年,固生堂業績增長亮眼,期內營收達13.72億元(單位:人民幣,下同),同比增長48.3%;經調整凈利潤人民幣1.57億元,同比增長85%;現金儲備超過10億,經營性現金凈流入遠超經調整利潤。

智通財經認為,固生堂業績穩健增長的原因,在于其老門店(2018年以前開始運營)內生增長強勁,貢獻其大部分增長來源。根據大摩研報,2021年,固生堂老門店實現收入10.68億元,同比增長31%,占公司總收入達78%,貢獻56%的收入增長,內生增長強勁。

成熟門店的盈利標桿打造,首先,受益于固生堂成熟的管理運營模式賦能,初步形成優秀的單店模型。具體表現在以下三個方面:供應鏈管理方面,在零散的上游供應鏈中實行集中采購,可以帶來明顯的規模效益。獲客渠道管理方面,與隨機到訪的顧客相比,會員具有更好的客戶粘性、盈利能力和增長可見性。大摩研報顯示,固生堂會員體系快速發展,預計2022年貢獻40%的收入。業務板塊方面,線上線下商業模式,突破傳統模式下問診的時間和空間壁壘,解決各區域醫師資源不平衡、客戶隨訪和長期健康管理不便等痛點。疫情期間,在行業線下醫療機構面臨短暫停業壓力之時,固生堂OMO模式優勢得到驗證。

其次,固生養持續改善現有門店的運營效率,以打造成熟門店的盈利標桿,并抵消新增門店的影響。比如,搭建了業務全流程閉環的HIS系統,更深層次地實現公司數字化運營管理,通過對預約掛號、智能導診、咨詢診斷、處方審核、代煎配藥、物流運輸、跟蹤、反饋評價的全流程系統管理,提高業務管理效率。

第二步:內生外延并舉 商業模式高度復制

在門店單店優秀模型初具雛形,并通過運營效率提升改善門店利潤率之后,成熟門店的盈利標桿呼之欲出。第一步完成之后,成熟門店的商業模式可復制性強,固生堂的業務擴張規劃日益清晰。第二步,公司內生與外延并舉,雙輪驅動其高成長。

根據智通財經APP觀察,2018-2020年,固生堂門店擴張速度放緩,專注于提升門店運營效率。受益于公司專注于精細化管理,這一時期公司門店盈利能力明顯提升,2018-2020年虧損門店數量分別為9家、1家和2家,截止2021年底,公司門店均實現盈利。

隨著上一輪擴張門店逐步進入成熟期,固生堂即將開啟下一輪門店擴張,并通過數字化和互聯網+為醫療服務賦能。

此外,未來將通過現有城市加密和進入新城市的方式來實現經營面積擴大。從收入體量來看,廣州、深圳、上海區域為固生堂收入的第一梯隊。從收入增速來看,上海、深圳區域仍維持高速增長勢頭。從區域市場空間來看,所有市場區域仍處于滲透率極低水平,增長空間充足。若固生堂選擇現有城市加密布局,執行風險低,且增長勢能不減。

除了自建門店之外,固生堂亦對并購門店有一套成熟的整合模式,包括供應鏈替換、人員支援、專家幫扶、獲客渠道調整、品牌賦能等,能幫助并購店實現業績迅速增長。以北京潘家園店為例,2021年7月完成并購后,12月份單月收入達735萬元,相比7月月收入增長78%。

太平洋證券研報披露,目前固生堂共有32家并購門店,其中已收回投資的門店數量為14家,平均投資收回周期為35個月,未收回投資的門店數量為18家,預計平均投資收回周期為53個月,總體來看,公司平均并購店的投資收回期約為47個月。

智通財經APP認為,固生堂商業模式高度可復制的原因,除了業務標準化體系持續迭代之外,突出的獲醫能力和獲客能力亦不容忽視。未來十年高級中醫師數量基本穩定,患者需求增速大于醫生供給增速,超高資歷的中醫師和師徒傳承模式是擴張的關鍵障礙。

固生堂一方面采用差異化的線上與線下結合的醫師模式,吸引具有強大客戶群的名老中醫,發揮行業特色優勢。另一方面通過收益分成和股權激勵,使醫師利益與公司利益保持一致。此外,與頂級中醫院和大學進行戰略合作,進一步擴大中醫師網絡資源。

多管齊下,固生堂中醫師數量持續攀升,2021年公司共有23137名醫師,同比增長41.9%,其中線下醫師3172人,同比增長17.8%,線上醫師19955人,同比增長46.7%。資深醫生(主任或副主任醫師)數目為9281名,同比增長39.2%,占比達40%。大摩研報指出中期內固生堂自有醫師收入貢獻或穩步提升超過20%,推動經營杠桿。

而相比起其他專科,中醫患者對醫師的粘性顯著更強,充足的醫師資源可以明顯降低醫療機構的獲客成本,而會員體系則進一步加強客戶粘性,縮短品牌培育周期。2021年公司會員回頭率為87%,高于公司平均的62.8%,人均消費為3118元,高于普通客戶的1537元,會員收入占比達31%。獲醫能力和獲客能力優異,加上門店標準化運營,為公司大規模擴張經營打下良好基礎。

第三步:政策與需求驅動高景氣 增長勢能不減

業務擴張的底氣,是固生堂扎實的基本盤使然。而擴張的紅利,則是中醫醫療服務市場的廣闊空間帶來的。

鑒于在臨床、預防、文化等方面優勢,近年來我國對中醫藥產業政策支持層出不窮,中醫藥行業高速發展。2022年3月,國務院出臺《“十四五”中醫藥發展規劃》,其中醫療服務為重點支持領域,包括優化醫療服務價格及醫保政策、鼓勵診所/連鎖經營、支持社會力量參與等方面,全面支持中醫藥產業發展。隨著支持政策相繼落地,中醫藥行業景氣度持續提升,進入蓬勃發展的黃金時期。

尤其隨著人口老齡化持續加深以及生活方式改變等因素,我國中醫醫療服務的需求旺盛。首先慢性疾病及亞健康等治療需求持續增加、同時中醫醫療服務繼續保持傳統優勢領域,包括骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病等;此外自2020年新冠疫情以來,中醫診療全面參與疫情防控救治,成果顯著。

在上述多重需求疊加下,中醫醫療服務有望長期維持高景氣。根據弗若斯特沙利文數據,我國中醫診斷和治療服務收入由2015年的1110億元提升至2019年的2920億元,并有望于2030年實現18390億元,2019-2030年期間保持18%的年化復合增長。

從供給端來看,中醫醫療服務市場的市場格局高度分散,優質供給資源不足。2020年末,全國中醫類醫療衛生機構總數達72355家,且絕大部分屬于區域性的單體機構,整體呈現“小零散”狀態。但標準化連鎖經營者有一定的整合空間,固生堂包攬行業多位第一:截至2021年底,在中醫醫療服務機構中,固生堂的中醫師數量、線下醫療機構數量、覆蓋城市數量均位列行業第一。

中藥飲片聯合采購的影響亦是投資者關注的重點,大摩研報特別指出,該政策對固生堂的影響是可控的。中藥飲片聯合采購是針對公立機構,沒有要求民營參與,固生堂在集團層面采購,有較強的議價能力。而且,掘金中醫診療萬億黃金賽道,市場高速發展,固生堂增長勢能不減,長期向好的基本面不改。

綜上所述,從0到1、1到N,固生堂成熟門店盈利標桿最終成就了版圖全國擴張的龍頭品牌。在政策與需求共振下,中醫醫療服務高景氣持續,固生堂高成長確定性增強。而相比于香港上市的同類醫療企業,有利的監管背景、稀缺性價值及穩健地近期增長,使得固生堂估值有望上一個新臺階。


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