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京東為何賺錢難?

用跌宕起伏已經難以形容中概股波動之劇烈。樂觀者一直以監管端信號為指引,不斷追求“市場底”,但3月末中概大反攻之后,4月之后又進入嚴重收縮期,認識一次次被刷新,希望也一次次破滅。

如今對中概股就有了兩種截然不同的聲音:

樂觀者認為中概提前下跌,早已跌破價值,可謂把成長股生生跌成了“價值股”,隨著政策的企穩,中概股就會成為避險者的天堂,形成中概股的“底部錨”,尤其隨著一些機構對中概明星企業的增持,又在強化這些觀點;

審慎者則認為,在一個加息周期中,資產價格下跌幾乎是一個既定的事實,在此基礎之上價格與價值的偏離也是必然的,超跌又是一個極難評判的概念,且中概股主要企業乃是2C類企業,隨著內需增速的變緩,這些企業的增速和市場總盤子也有隨之收縮的可能性,于是應抱以對敬畏和審慎的態度,謹慎“抄底”。

5月17日,京東2022年的Q1財報發布,我們不妨以此為樣本,來談論中概的預期問題。

為何我們選擇京東,原因也很是簡單,這是一個在過去同時兼具“價值股”和“成長股”兩種風格的企業,其物流重資產經營模式,對高附加值產品的滲透率,都強調這是一個與“沃爾瑪”那般的價值企業,但其所處電商賽道,尤其監管結束“二選一”之后,市場對其承接此部分紅利又抱以強烈期望,“成長股”性質顯現,這也就是2021年內在中概整體收縮之時,京東股價保持穩定的主要原因。

那么以上因素還在嗎?

上圖為京東,沃爾瑪和亞馬遜三家公司的市凈率和市銷率的對比情況,可以直觀看到,自上市之后京東的市銷率就不斷下調,從與亞馬遜同一水平不斷向沃爾瑪靠攏。我們也知道,市銷率本就是為成長性公司所設置的,此模型更側重于企業的增速。

市銷率的下行也自然意味著資本市場對其成長性的淡化。

再看市凈率,這是一個價值投資者最愛用的指標,是市值與凈資產的比值。在此階段中,京東市凈率不斷下跌,凈資產對市值的杠桿撬動能力變弱。從“跌破價值線”的角度思考,市凈率越低,價值股的概念越強。

就此角度分析:

其一,市場看淡京東的成長性,即便在“后二選一”周期內,市場并未提高性預期;

其二,從行業對比角度去思考,當下的京東估值模型更接近于沃爾瑪,我們要從價值股的角度去思考京東。

我們再來看京東的損益表情況,將研究重點放在零售業務。

將京東零售業務收入拆分為自營業務和平臺收入(不包括物流收入),在過去幾年時間里我們而言看到上圖中折線是逐漸變緩的,也就是增速逐漸變緩。

2022年Q1自營類收入同比增長16.6%,當期全國實物類電商同比增長8.8%,同周期內2021和2020年京東的平均增速為27%,當期全國網上零售兩年平均增速為15.4%。

平臺類收入在2022年Q1增速為26%,同時間段的2020和2021年平均值為33%。

作為零售業頭部企業,其對增長的拉動無外乎“一靠行業大環境,二靠自身經營效率”,從以上數據可以較為清晰看到,外部環境(宏觀內需的壓抑)對京東的總量增長已經產生了明顯影響,降低了企業增長預期,另一方面,在之前對“后二選一”進行分析時,我們曾樂觀認為這將有利于京東改善損益表(服飾,時尚類品類多在開放平臺中進行),企業會兼得增速和盈利性,但顯然并未實現,京東零售的經營性利潤從上年的4%降到了本季度的3.6%。

在當下,宏觀方面的內需不足已經傳導至京東,企業自身的損益表也正在承受壓力,也就是說成長性和價值感此時在京東身上都是有所弱化的。

這究竟是何原因?為何京東損益表優化如此之難呢?

京東零售一大優勢為自有物流體系,其高速配送效率構成了競爭壁壘。不過從損益表的角度去考慮,物流龐大的固定資產經營和攤銷成本也是京東零售損益表的一大負擔。

在上圖中可以看到,從2020年之后京東物流毛利率就處于下行通道,這就降低了零售業務的履約成本負擔,換言之,京東零售業務在過去很長一段時間的優化是以物流業務的讓利來實現的,亦由于京東自身以及其整個生態對物流業務占比巨大,也就使得物流業務無法實現市場化定價,京東物流的毛利大幅低于同類企業。

自京東物流獨立上市之后,作為上市公司就必須要改變此狀況,物流也不能一直在零售業務的羽翼之下生存,一方面物流不斷強調非京東業務的增長速度,另一方面從定價方面也在不斷調整,以平衡兩方投資者的信心,在2022年Q1,京東物流毛利率由上年同期的1%增長至5%,也就會降低零售業務的經營利潤。

其實若無疫情這一“黑天鵝”事件影響,京東物流是可以在成長的規模效應下攤銷其固定成本,但目前在總量增速收縮后,物流的成本無法分攤,就要漲價以穩定毛利率,而這也就會對零售業務的經營利潤帶來影響。

這也就形成了物流經營性利潤率改善,零售業務此部分數據下調的局面。

在2022年Q1,京東集團穩定損益表的信心是相當明確,如研發費用同比下降,即便有贊助春晚這一事件,當期市場費用開支也是極為克制的,這其中既有成長性在不確定市場下的應激性反應,亦有為物流業務讓利,改善投資者信心的意圖。

那么,對于當下的京東我們又來抱以怎樣的信心呢?

我們重點還是看效率,也就是企業自身能否在一個不甚友好的外部環境下,提高自身經營能力,待環境好轉,價值重新被認可。

我們將年度購買用戶分別與自營入與平臺及廣告收入進行擬合,可以發現,在過去周期內,京東單個用戶對收入的貢獻雖偶有浮動,但整體上仍然圍繞在擬合線周圍,且R2之高也說明了總營收與用戶規模關系之密切,也即要穩定營收大盤就還是要提高獲客效率。

另一方面我們也注意到,用戶與平臺和廣告收入擬合統計中,2022年Q1點狀分布在擬合線下方,但從邏輯上推導如果結束“二選一”后京東可以迅速承接此部分商家增量,點狀分布會不斷向擬合線上方偏移,但目前看情況并不明顯。

這固然可以歸結于特殊情況使然,但我們起碼現在不能判斷京東就會是結束“二選一”的最大贏家,畢竟從行業變化演進來看,直播電商等形式的異軍突起也分攤了相當部分原屬于京東的量,也就直接驗證了京東開發平臺未來的發展可能不會是一帆風順的。

我們再看獲客效率。

在獲客效率方面,京東的波動就要大許多,雖然整體上仍然在擬合線周圍,但也出現了2021年Q4那般嚴重偏離的情況。在2022年Q1又開始向下方偏離,也說明了企業對獲客效率的重新重視,從管理角度思考,接下來企業減費增效的預期是十分明顯的。

至此我們可以對當前京東現狀做如下總結:

其一,當下受宏觀等因素影響,京東在成長性和價值性等方面都有所回撤,在投資需要極為慎重,尤其在當前的情況下;

其二,京東物流單獨上市之后,也確實增加了融資渠道,提高了集團的估值能力,但另一方面物流又很難不斷壓制定價定力以向零售業務輸血,物流的市場化定價是遲早的事情,這一方面對提高京東集團整體的盈利性大有裨益,但另一方面也對零售業務提出了更高的要求,以此徹底結束生態內業務子集互相供養的關系,實現良性的集體增長;

其三,企業經營效率目前處于其自身均值水平,如果要在內需回歸之后企業有強力的觸底反彈的行為,就要求有更加高效的經營能力,簡單來說能否少花錢,多獲客,強消費。

最后我們想談談當下消費企業乃至于整個中概的前景問題。

由于中概股多集中在2C領域,站在企業角度其資金的流入取決于:1.融資能力(包括債務和資本市場融資);2.企業經營端的現金流。

加息周期中的股市下挫,都告訴我們企業將面臨嚴峻的融資成本,在經營端由于內需的不足,消費者付費的動力不足,就會使得經營性現金流入嚴重萎縮。

上圖為2020年我國線上零售的分地區情況,可以概括為:東部地區大于中西部地區,沿海地區大于中部地區,南方地區大于北方。

由于第二季度我國沿海地區疫情出現了較大的反彈,會對消費產生比較大的影響,這也都在預示著2022年Q2,我國零售將面臨大于2020年初的壓力,這是需要投資者注意的。

消費者消費動機不強,企業現金流受到沖擊,對于靠權益融資維持生存的企業更堪稱是雪上加霜,基于此我們要慎重對待以往的高成長企業,可以跟蹤考察價值類公司的反彈,我國也在積極采取對宏觀經濟的刺激計劃,如加大財政性支出,待現金流通過刺激計劃流向家庭和個人時,重塑的資產負債表將會刺激消費行為,這也是價值類公司的“底”。

最后還是奉勸一句:美股調整未結束,宜觀望,慎抄底。

本文轉自:老鐵科技說


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