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十年百倍,舜宇(02382)做對了什么?

十年百倍,舜宇(02382)做對了什么?

手機產業鏈的制造廠,給人的印象都是勞動力密集的苦生意。特別在手機市場進入穩態后,市場對手機產業鏈公司感覺“索然無味”。而在香港市場上,卻有家手機產業鏈公司的市值在10年內成長了100倍。

從2011年初的20億港幣成長至現在2000多億港幣,這么炸裂的表現背后,投資者為什么會對舜宇光學(02382)如此充滿信心?

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來源:公司公告,海豚投研

對于舜宇光學(02382)的個股研究,海豚君本篇在于闡述舜宇光學“十年10倍”的成長過程、舜宇光學在手機和汽車領域的業務發展情況,主要分析以下幾個問題:

舜宇光學如何實現十年10倍的跨越式增長?

舜宇光學的手機業務,如何在手機市場下滑的大背景下實現高增長?

汽車智能化的大趨勢下,舜宇光學如何受益?

一.舜宇光學的成長十年10倍的跨越式增長

舜宇集團創立于1984年,公司在創立初期僅有4間廠房、6萬元貸款和8名高中學歷的員工,而今已經成為營收體量近400億的全球知名光學企業。

在公司成長的過程中,實現了十年10倍的跨越式增長速度。集團銷售額從19萬元到1億元用了10年,從1億元到10億元用了11年,從10億元到100億元用了9年。

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來源:公司公告,海豚投研

舜宇光學能實現持續成長的動力,主要來自于:

1)1990-2000期間,對照相機市場需求的敏銳捕捉,從光學儀器切入了照相機鏡片和鏡頭領域;

2)2000-2010期間,再一次把握手機光學賽道,開始布局手機攝像頭模組和鏡頭領域;

3)2010-2020期間,享受到智能手機興起的浪潮,并開始布局車載鏡頭、安防、AR/VR等多領域布局。

舜宇光學從2004年開始“名配角”戰略,堅持圍繞國際知名客戶進行合作和服務。目前公司主要客戶有華為、小米、OPPO、Vivo、聯想、三星、索尼、松下和卡爾蔡司等,2020年在手機鏡頭領域出貨量也超越大立光達到全球第一。汽車領域,通過與國際Tier 1廠商的合作,公司在車載鏡頭領域長期占據全球第一的位置。

在對公司的下游領域分析上,通過2021上半年舜宇光學的營收構成看,移動電話相關產品的營收占比接近八成,仍然是公司最為重要的收入來源。車相關產品的營收占比有較快的成長,達到了8.14%。所以,對公司業務的分析,主要從手機和汽車兩個領域進行。

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來源:公司公告,海豚投研

二.手機光學創新的東風下,舜宇的硬實力

舜宇光學的手機相關產品收入從2016年的121億元成長至2020年的320億元,5年時間成長了將近三倍,持續占據公司八成的收入來源。

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來源:公司公告,海豚投研

舜宇光學手機業務的定位在光學領域進行耕耘,圍繞手機攝像頭進行研發和生產。手機攝像頭由CIS芯片、鏡頭、VCM馬達等方面組成。

從價值量來看,舜宇光學的產品主要以攝像頭鏡頭和攝像頭模組兩部分,價值量占比大約在40%左右。

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來源:中國產業信息網,海豚投研

舜宇光學的手機攝像頭業務主要載體在手機上,由于智能手機在經歷2010-2015年的滲透率提升期后,智能手機市場出貨量趨于穩定。

2015-2020年期間,全球智能手機出貨量基本維持在13-14億臺左右的出貨量,出貨量停滯,而舜宇光學的手機業務卻獲得了近3倍的成長。

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來源:IDC,海豚投研

既然手機出貨量已成穩態,那手機業務量的空間是不是沒有了呢?手機市場出貨量保持穩定,不代表手機攝像頭趨于穩態。

單臺手機使用攝像頭數量的不斷增加,以及多攝手機在用戶中的普及,帶來攝像頭消費總量的持續增長。根據Counterponit的數據,全球單臺手機的攝像頭搭載數目從2015年的2顆上升至2020年的3.7顆,復合增速達到13%。結合手機出貨量情況,整個手機攝像頭市場的出貨量從28.74億顆,5年的時間成長至47.80億顆。

從手機攝像頭的變化趨勢看,全球單臺手機平均攝像頭數目有望繼續提升。至2020年全球三攝+四攝的合計出貨量占比已經達到53%,三攝和四攝手機已經成為市場主流,有望進一步提升手機攝像頭市場的容量,相比目前現狀——后置二至三攝,還有一定成長空間。

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來源:Counterpoint,海豚投研

手機多攝化給行業帶來量的增長之下,攝像頭模塊在單部手機中的價值也在提升。以iPhone的BOM表為例,攝像頭部件的價值占比從初代的3.9%已經提升至10%以上,單臺手機中的價值量更是從不到10美元提升至50美元以上。

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來源:Yole,IHS,海豚投研

光學創新不斷,后置攝像頭的分辨率更是在近幾年實現了躍升。在2018年前,整個手機市場基本停留在3200萬像素以下的市場。從2018年開始,市場明顯提升對高像素產品的需求。具有4800萬及以上像素的手機大幅度出貨(下圖深紅色區域),直接帶動了攝像頭高端產品的出貨,在價的維度進一步提升市場的整體空間。

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來源:Counterpoint,海豚投研

2.1 手機鏡頭:

手機端的光學創新,推動公司手機鏡頭迎來強勁增長。舜宇光學手機鏡頭出貨量從2017年的6億顆年出貨量成長至2020年的15億顆年出貨量,復合增速高達36%。公司并在2020年以15億顆的全年出貨量超越臺灣上市公司大立光,成為全球手機鏡頭出貨最多的企業。

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來源:公司公告,海豚投研

從本次光學創新入手分析,最明顯的是從多攝和高像素兩個維度進行創新。其中多攝的增加,直接帶動了鏡頭數目需求的增長,而高像素是怎么拉動手機鏡頭的呢?

這是因為,更高的像素需要更多的驅動鏡頭片數。現階段手機鏡頭層次已有5、6向7、8層方向升級,像素升級也將提升鏡頭層數(“P數”)規格。根據產業鏈預估看,5P-6P-7P的升級,在適應不同像素要求的情況下,也能顯著提升產品的價格水平。

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來源:產業鏈預估,濾光片,海豚投研

材料創新上,玻塑混合可能成為新方向,進一步提升公司競爭力。高像素攝像頭市場份額的提升,提升了高P鏡頭的需求。然而隨著手機攝像頭像素升級、光圈變大,原本的塑料鏡頭在成像清晰度、失真率等光學性能方面有瓶頸。

對塑料和玻璃做折射率實驗中,可以發現塑料雖然能實現1.6左右的HRI高折射率,但是阿貝數較低,色差矯正能力較弱,整體玻璃的上限更高。簡單來說,就是玻璃折射率更高,色差更低,是更好的鏡頭材料。

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來源:海豚投研整理

由于之前塑料具有易生產和低成本的優勢,成為了市場的主流。玻塑混合鏡頭的出現,在玻璃鏡頭和塑料鏡頭中,有望成為像素升級過程中的一個方向。從實現效果上去替代,1片玻璃鏡片加5片塑料鏡片/2片玻璃鏡片加3片塑料鏡片,可以替代7P鏡頭功能。

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來源:電子工程專輯,海豚投研

在手機鏡頭市場,舜宇光學做得怎么樣呢?從出貨量和技術能力兩方面看:

1)出貨量:市場第一。根據旭日大數據對主要鏡頭廠商的出貨量統計,舜宇光學的出貨量在全球主要手機鏡頭廠商中處于第一的位置,其占有率已經達到24%。在超越大立光后,進一步拉開了領先優勢。

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來源:旭日大數據,海豚投研

2)技術能力:多P鏡頭和玻塑鏡頭雙布局

舜宇光學在多P技術方向上持續推進,8P鏡頭研發完成。公司涉足手機鏡頭領域后,一直進行光學創新的研究。從300萬/500萬像素(3-5MP)開始,陸續突破了16MP、32MP、48MP、64MP和1億像素的攝像頭。目前公司最新的8P鏡頭研發完成,保持行業一流的研發能力,在技術上不斷追趕大立光,目前大立光在技術上領先1-2年。

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來源:海豚投研整理

公司在高像素趨勢下,不僅在多P方向不斷研發,并同時繼續布局玻塑混合鏡頭。舜宇光學在10年前已開始對玻塑混合鏡頭的布局,2012年舜宇成功研發首款玻塑混合前視鏡頭并完成量產,目前2MP的玻塑混合鏡頭(主要用于車載)已經研發完成。

2.2 手機攝像模組:

手機端的光學創新,在帶動鏡頭的同時,也加快了模組的出貨速度。舜宇光學手機攝像模組出貨量從2017年的3.25億年出貨量成長至2020年的5.93億年出貨量,復合增速高達22%,同樣高于整體行業增速。

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來源:公司公告,海豚投研

模組市場相對比較分散,主要是由于行業門檻較低、競爭比較激烈。而隨著攝像技術的發展,對模組封裝的要求也越來越高。技術要求的提升,加劇了市場集中度的提高。

舜宇光學在出貨量上排top 2,處于市場第一梯隊。

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來源:Sigmaintell,海豚投研

對于攝像頭模組封裝技術中,目前有CSP、COB、MOB和FC等封裝方式。對比各種形式的技術情況:

1)CSP:主要是小廠商采用。優勢在于制造設備的成本較低,但弊端也明顯在于只適用于2M等低像素產品,且封裝成本相對較高;

2)COB:市場主流廠商。和CSP相比的優勢在于產品適用面和封裝價格,可以封裝5M及以上的攝像頭,有更大的市場空間。但同時COB封裝的制造設備成本比較高,也需要很高的潔凈度條件;

3)MOB/MOC:舜宇自研的技術。MOB的技術和COB技術都需要較高的設備投入,同樣也能獲得較低的封裝成本。但MOB技術比COB的優勢在于,封裝環節所需要的潔凈度要求較低,并且還能獲得更低的模組厚度;

4)FC:主要用于蘋果。FC的優勢確實能得到最優質的產品,但同時對生產線有了更高的要求。一般FC的設備投資額比COB高約40%,且由于定制化產線的情況,受客戶變化影響很大。

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來源:海豚投研整理

舜宇光學憑借自身的技術優勢,通過自主研發MOB、MOC技術,縮小厚度和面積、提升穩定性和散熱能力。三代MOC技術更是能模組高度再下降,率先實現最薄攝像頭的量產。

MOB技術:封裝部將電路元件(電容、電阻等)包裹在內,在減少電路器件上粉塵污染的同時,也增加了封裝部內部空間,整體減小了模組的寬度。

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來源:公司資料,海豚投研

舜宇在攝像頭模組領域,除了在封裝技術的自研外,還在用途做橫向的拓展。目前公司在攝像頭模組領域已經布局了光學變焦模組、雙攝模組、光學防抖模組、PDAF模組、自動對焦模組和固定對焦模組。2020年舜宇完成了連續變焦、芯片防抖等多種模組技術的研發工作,并實現了利用MOB/MOC II技術實現云臺防抖攝像模組的量產。

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來源:公司資料,海豚投研

三.汽車智能化的大趨勢下,舜宇的先發優勢

舜宇光學的汽車相關產品收入2021年上半年實現收入16.14億元,同比增速高達72.4%,營收占比從4.96%上升至8.14%。由于汽車業務的高速增長,公司從2021年上半年開始進行單獨披露。

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來源:公司公告,海豚投研

攝像頭作為汽車視覺的輸入端口,隨著汽車智能化的推進,市場需求增長明顯。汽車智能化下的攝像作用,和原有的汽車攝像大為不同。

1)原傳統汽車情況:攝像頭主要用于行車記錄和倒車影響,承擔被動安全的作用;

2)汽車智能化下情況:攝像頭起主動安全的作用。通過前視、環視、后視、側視和內置的全方位的布局,以實現安全預警、盲點監測、疲勞提醒等功能。

在汽車智能化的推動下,攝像頭的使用數目有了明顯的增加。原傳統汽車情況下,由于只要實現被動安全的作用,一般攝像頭數目在3-5個;而現在汽車智能化的攝像頭數目需要10+個數目(例:蔚來有11個,小鵬14個)。從單車攝像頭數目上,汽車智能化下有了明顯的提升。

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資料:公司公告,海豚投研

在汽車市場上,舜宇在車載鏡頭領域已經連續多年占據全球第一的位置,領先的行業地位有望給公司在汽車智能化上帶來先發優勢。舜宇光學的年汽車鏡頭出貨量從2017年的3100萬件增長至2020年的5600萬件,復合增速21%。

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資料:公司公告,海豚投研

在全球車載鏡頭市場中,舜宇光學長期占據30%以上份額,遙遙領先于競爭對手。公司的主要客戶是奧托立夫、博世、大陸集團等Tier 1廠商,舜宇通過Tier 1廠商成功切入寶馬、戴姆勒、大眾等國際知名汽車廠商。

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資料:ICV Tank,海豚投研

舜宇光學車載業務的布局很廣,其產品有后視鏡頭、紅外車載鏡頭、前視鏡頭、內視鏡頭、電子后視鏡頭和環視鏡頭等,可以適用于汽車智能化下的多種場景。

2020年公司2MP玻塑混合前視車載鏡頭研發成功,8MP的全玻前視攝像頭實現量產交付。在汽車智能化的推進下,車載攝像頭也將向著高像素和高品質演進,公司在份額和技術上的先發優勢有望享受汽車智能化的紅利。

四.總結

前瞻的行業布局,帶來了十年10倍的增長奇跡。90年代布局照相機,21世紀初布局手機,再一個十年布局汽車。每一次行業的興起,舜宇光學都抓住了時代的機遇,享受到了行業成長的紅利,也造就了公司每十年增長10倍的成長奇跡。

手機端的光學創新浪潮中,舜宇證明自身的硬實力。手機對攝像品質要求的追求,掀起了光學創新的浪潮。舜宇光學在大浪潮中,持續進行研發和生產的投入,積累自身的技術實力。在實現7P量產后,又完成了8P的研發工作。2020年舜宇光學的手機鏡頭出貨量達15億顆,超越大立光成為全球第一。

汽車端的智能化大趨勢,舜宇具有明顯的先發優勢。汽車智能化的推進,使得攝像頭在汽車中的功能從被動安全轉向主動安全,從而迎來了單車搭載量的大幅度上升。在車載鏡頭領域,舜宇出貨量長期占據全球第一的位置,并遙遙領先于同行。

在主動安全領域,舜宇的產品已經涵蓋后視鏡頭、紅外車載鏡頭、前視鏡頭、內視鏡頭、電子后視鏡頭和環視鏡頭等領域。先發優勢下,舜宇有望再次享受汽車智能化的紅利。

本文編選自“海豚投研”;智通財經編輯:陳詩燁

本文轉自智通財經,如要了解詳細內容可以訪問原站查詢。

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