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中金:從情緒和流動性指標看美股當前波動

中金:從情緒和流動性指標看美股當前波動

摘要

12月以來,受擔心Omicron可能升級及鮑威爾意外轉鷹表態的雙重影響,全球主要資產波動率都明顯抬升。跨資產波動體現了市場預期的混亂以及面對不確定性時的無所適從。現在的關鍵在于理解Omicron的影響路徑及政策對此的響應函數,因為疫情本身固然重要,但政策如何應對更是決定后續供需影響程度、以及貨幣政策是否持續轉鷹的關鍵。不過,現在麻煩之處在于已知信息和數據都是后驗的,但前瞻的信息又存在很大變數。未來一兩周或將較為關鍵,有望給市場提供更多關于Omicron變異的信息、同時11月通脹、12月FOMC會議、債務上限也都將見分曉。

因此,我們預計短期市場將進入“無所適從期”,在這一位置上起伏波動,待上述情形逐漸明朗。不過,基準情形下我們預計Omicron不至于往最差方向發展,畢竟當前更高的疫苗接種比例、各國政府更重視的程度、以及疫苗研發更快進展,都要比此前面對Delta變異時要好得多。因此如果出現大幅調整的話,我們認為反而可以提供更好的介入機會,只不過目前的麻煩在于政策空間變小且此前Delta積累的供應鏈矛盾還未完全消化,因此會降低政策“耐心”。

相比基本面和政策分析,一些技術和情緒面的指標不能作為判斷市場中期走向的主導依據,但在市場劇烈波動時候可以作為觀察是否會因此觸發新的風險(比如杠桿過高導致被迫減倉)、以及當前情緒所處位置的輔助指標,因此也值得借鑒。我們梳理更新近期的美股情緒和流動性相關指標,供投資者參考。

一、市場情緒:預期混亂和不確定性使得跨資產波動率上行,但距離2018年底和2020年初都仍有距離

二、市場形態:已經對市場回調有所反應,并逐步脫離極端水平

三、投資者結構與參與度:機構持股比例回落,散戶參與度抬升

四、杠桿水平:融資賬戶隱含杠桿處于歷史高位

五、金融市場流動性:Libor/FRA-OIS利差及信用利差抬升,信用條件有所收緊

本周焦點:美股近期持續波動,從情緒和流動性指標看當前所處位置及潛在壓力

11月末以來,受擔心Omicron可能升級及鮑威爾意外轉鷹表態的雙重影響,全球主要資產的波動率都明顯抬升(圖表1)。美股市場波動率VIX升至今年2月以來新高,10年美債驟降至1.34%且期貨隱含10年期國債3個月波動率也持續抬升至今年8月以來高點,美元和歐元交叉互換波動率同樣大幅抬升。跨資產的波動體現了市場預期的混亂以及面對不確定性時的無所適從(《市場短期或進入“無所適從期”》)。

如我們在近期發表的12月月報《海外資產配置月報(2021-12)Omicron的影響路徑與政策的反應函數》中分析,短期來看,Omicron不確定性疊加美聯儲意外轉鷹破壞了原本的政策響應邏輯,現在的關鍵在于理解Omicron的影響路徑及政策對此的響應函數(reaction function),因為疫情本身固然重要,但政策如何應更是決定后續供需影響程度、以及貨幣政策是否持續轉鷹的關鍵。不過,現在的麻煩之處在于已知信息和數據都是后驗的,如鮑威爾對供應鏈表態也是針對Delta在7~9月份升級造成的問題,但前瞻的信息又存在很大變數(如Omicron是否會完全重演Delta變異在夏天升級的劇本)。未來一兩周或將較為關鍵,有望給市場提供更多關于Omicron變異的信息、同時11月通脹(12月10日)、12月FOMC會議(12月14~15日)、債務上限也都將見分曉。

因此在這一背景下,我們預計短期市場將進入“無所適從期”,在這一位置上起伏波動,待上述情形逐漸明朗。不過,基準情形下我們預計Omicron不至于往最差方向發展,畢竟當前更高的疫苗接種比例、各國政府更重視的程度、以及疫苗研發更快進展,都要比此前面對Delta變異時要好得多。因此如果出現大幅調整的話,我們認為反而可以提供更好的介入機會。只不過相比此前Delta疫情升級階段,目前的麻煩在于政策空間變小且此前Delta積累的供應鏈矛盾還未完全消化,因此會降低政策“耐心”(《Delta變異能給當前提供什么借鑒?》)。

相比基于基本面和政策的分析,一些技術和情緒面的指標不能作為判斷市場中期走向的主導依據,但根據我們的歷史經驗,在市場劇烈波動的時候可以作為觀察是否會因此觸發新的風險(比如杠桿過高導致被迫減倉)、以及當前情緒所處位置的輔助指標,因此也值得借鑒。基于我們此前提供的分析框架(《如何監測美股市場的熱度、杠桿與流動性?| 2021年1月25日~1月31日》),我們梳理更新近期的美股情緒和流動性相關指標,供投資者參考。

一、市場情緒:預期混亂和不確定性使得跨資產波動率上行,但距離2018年底和2020年初都仍有距離

我們分別通過VIX指數、超買超賣、AAII個人投資者情緒、Market Vane交易者情緒、看空/看多期權比等指標來觀察美股市場的當前的情緒。

具體而言,1)VIX指數:11月末以來,VIX指數快速攀升至30.7%,為今年2月以來高點,但仍遠低于2020年3月疫情爆發時82.7%的峰值,也低于2018年底市場大跌時的水平。近期VIX指數快速攀升也使其跟蹤標的(VIX多頭)成為近兩周全球大類資產表現中的領跑資產。2)美國國債利率波動:我們整理的10年美債利率相比其過去一年走勢的波動已經超過向下1倍標準差;3)超買超賣:11月初標普500指數一度超買,但11月末波動以來超買程度快速回落,目前再度接近超賣。不過該指標不是市場長期趨勢的依據,可以作為判斷市場情緒的輔助。4)AAII個人投資者情緒:11月中旬以來轉負并持續回落,表明個人投資者對未來6個月的謹慎情緒較多,但當前值(-15.7)距離2020年3月美股大跌后的-29.0也仍有相當距離。5)Market Vane交易者情緒:11月末達67%,為2020年3月疫情爆發后最高水平,反映出當前期貨市場交易員的交易情緒相對“亢奮”。

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12月初以來,全球股債以及原油等資產波動率都顯著抬升,這也反映了市場預期的相對混亂以及對不確定性的擔心,進而造成資產價格的波動。美股市場接近超賣以及AAII個人投資者情緒的持續回落也反映出投資者依然維持相對謹慎態度,但當前市場的波動和悲觀情緒距離2018年底仍有相當一定距離,更不用說疫情剛開始爆發時的2020年3月。

二、市場形態:已經對市場回調有所反應,并逐步脫離極端水平

我們分別通過200天均線以上個股占比、上漲下跌家數占比、指數與權重股隱含波動率相關性等指標來觀察美股市場的形態。

具體而言,1)200天均線以上個股占比:過去兩周美股下跌使得標普500個股股價超過其200天均線以上的占比快速回落至60.4%,2010年至2020年疫情爆發前這一指標的均值為68.4%,當前漲跌強度仍處合理區間且遠高于2018年底市場大跌時的水平(10.9%)。2)上漲下跌家數占比:該指標(過去1個月移動平均)11月末以來已轉負(-5.2%),也表明標普500下跌股票數量已超過上漲股票數量,但無論是相對9月末-11.8%的近期低位還是2018年四季度的-23.0%的相對低位均有相當距離。3)指數與權重股隱含波動率相關性:此前這一相關性處于歷史低位,表明指數的表現與頭部公司表現的背離程度已經處于很明顯的程度,因此往往預示著市場的波動。近期在整體市場下跌背景下,該指標有所抬升(當前達25.0%)。

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不難看出,上述描述市場形態的各個指標已經對當前市場的下跌有所反應,前期相對極端的水平伴隨近期市場回調也有所緩解。

三、投資者結構與參與度:機構持股比例回落,散戶參與度抬升

我們分別通過機構持股比例以及散戶成交占比來觀察當前美股市場的投資者參與情況。

具體而言:1) 機構持股比例:從我們整理的美股前100個股的機構持股比例來看,當前機構持股較三季度末回落明顯,從77.7%降至75.1%,這與個人投資者參與度的增加不無關系。2)散戶成交占比:從Bloomberg Intelligence公布的最新數據來看,當前散戶在美股市場成交量達21.3%,較三季度末的19.0%抬升明顯,這側面印證了上文中提到的機構持股占比回落。散戶持股和成交占比的抬升也容易放大市場的波動。

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四、杠桿水平:融資賬戶隱含杠桿處于歷史高位

融資余額與隱含杠桿。通過券商融資買入(buying on margin)規模需要定期披露,這一加杠桿方式可以近似看作以個人投資者為主。從FINRA提供的截止2021年10月的最新數據顯示,融資余額超9459億美元的歷史高點,占美股總市值1.8%;相比持續攀升的融資余額,自有資金規模年初至今有所回落,因此隱含的杠桿水平達到3.19,為歷史最高水平,明顯高于2018年初的高點。

在融資杠桿較高的背景下,需要關注市場如果出現劇烈動蕩可能誘發的被動減倉進而加劇波動的風險。

五、金融市場流動性:Libor/FRA-OIS利差及信用利差抬升,信用條件有所收緊

我們分別通過Libor/FRA-OIS利差、商業票據利差、信用利差、貨幣互換等來觀察當前金融市場流動性。具體而言:當前商業票據利差仍處于歷史低位;但Libor/FRA-OIS利差以及投資級和高收益債信用利差9月以來抬升明顯;衡量全球流動性的歐元、日元和英鎊與美元的3個月交叉互換9月以來持續收緊。與此同時,通過觀察10年期美債與日本及德國的匯率對沖后利差,我們發現伴隨近期美債利率的快速回落,美日、美德的匯率對沖后利差也在快速回落,但仍處于相對高位。

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金融機構間流動性的相對轉弱可能與美聯儲QE開啟有一定關系,而信用利差的抬升則可能還在反映對Omicron疫情的擔憂可能使得市場擔心部分企業的現金流和盈利狀況。當前信用利差依然明顯低于2018年底水平,但由于其走勢往往對市場有較為重要的意義,因此后續走勢值得關注。

綜合上文指標,不難看出,投資者情緒和市場形態指標都并不是顯得非常緊繃,跨資產波動率的抬升反映了市場對于不確定性的擔憂,但情緒指標往往在快速上沖特別是觸及高位后也意味著部分情緒也已經得到了釋放。相比之下,較高的散戶參與度、特別是處于高位的融資杠桿都容易放大市場波動,后續需要關注其動態變化。此外,企業信用利差的走擴也值得密切關注

市場動態:Omicron變異和美聯儲轉鷹導致股市和大宗商品暴跌,利率大幅回落

►資產表現:債>股>大宗、利率回落、利差繼續走擴

過去一周,風險資產整體走弱,尤其是成長風格的納斯達克,主要受美聯儲主席鮑威爾意外轉鷹的表態、以及對于Omicron變異持續擔憂的影響。不過在此背景下,美債利率卻大幅走弱,除了避險因素和油價大跌導致通脹預期回落外,可能也表明了市場對于美聯儲加快緊縮上的分歧。周五公布的非農并沒有起到太多明確預期的效果,新增非農大幅低于預期,但工資增速緩解且勞動參與率改善,因此使得加息預期邊際回落,美債利率大跌。

具體來看,美元計價下,債>股>大宗;VIX多頭、俄羅斯股市領漲;天然氣、美國中概、Brent原油領跌。板塊方面,技術硬件、公用事業領漲,汽車與零部件、食品、銀行領跌。利率方面,10年美債利率回落13bp至1.34%,實際利率回落2bp,通脹預期回落11bp,信用利差繼續走擴。

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►情緒倉位:VIX指數走高,布油超賣;美元美股多頭增加

過去一周,情緒方面,VIX指數繼續抬升,創2020年9月以來最高水平,美股看空/看多比例(10天平均)繼續抬升,目前已超過2017年以來均值水平。歐洲及新興股市超賣緩解,美國及日本股市超買情緒回落;黃金回落,布油仍處超賣區間。倉位方面,10年美債凈空頭倉位有所減少,2年美債倉位由凈空頭轉為凈多頭。美股和美元的投機性多頭繼續攀升。

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►資金流向:美股加速流入,新興轉為流入

資金流向方面,過去一周,債券型基金轉為流出,股票型基金和貨幣市場基金加速流入。分市場看,美國加速流入,日本及新興市場轉為流入,發達歐洲轉為流出。

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►基本面與政策:11月非農不及預期、但工資和勞動參與率改善

11月ISM制造業PMI回升,物價分項回落、就業改善。11月ISM制造業PMI 61.1,高于前值(60.8),但不及預期(61.2)。分項來看,客戶庫存、供應商交付以及物價較10月回落明顯,進口、產出以及新訂單較前月抬升,就業也有所改善。11月ISM非制造業PMI 69.1,較前月的66.7抬升顯著且高于預期(65.0)。分項來看,庫存、就業以及商業活動抬升明顯,但新出口訂單及進口有所回落。

此外,備受市場關注的11月非農大幅不及預期,但積極的一面是工資和勞動參與率改善。11月非農新增就業僅21.0萬人,不及10月的54.6萬人和預期的50.0萬人。分行業來看,相比前月,11月拖累比較多的是休閑酒店(受疫情影響)、零售(或與線上銷售增多有關)以及教育健康,但運輸相關就業恢復相對不錯。相對積極的是,工資增速環比0.3%,相比上月回落,同比增速持平于4.8%,沒有再進一步加速上行。此外,勞動參與率從61.6%修復至61.8%,表明部分人群重回就業隊伍。同時就業人口增加更多,使得失業率從10月的4.6%降至11月的4.2%。

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►市場估值:估值低于增長和流動性能夠支撐合理水平

當前標普500指數23.7倍的靜態P/E低于增長(12月ISM制造業PMI=61.1)和流動性(10年美債利率1.34%)模型能夠支撐的合理水平(~28.0倍)。

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本文編選自“Kevin策略研究”,作者:劉剛 李赫民等;智通財經編輯:韓永昌。

本文轉自智通財經,如要了解詳細內容可以訪問原站查詢。

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