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Sea(SE.US)憑什么競爭過了阿里巴巴(BABA.US)Lazada?

Sea(SE.US)憑什么競爭過了阿里巴巴(BABA.US)Lazada?

Sea(SE.US)的電商業務也是依靠其游戲業務衍生出來的。Shopee 蝦皮 2015 年才正式開業,專注于社交屬性的移動端優先的電商市集平臺。與其他平臺不同的地方是,蝦皮誕生于游戲平臺上的消費者對消費者 (C2C) 交易功能。

Garena 的語音通訊平臺上有個應用叫 BeeTalk(這個產品后來轉型想做交友但是失敗了),有大量的用戶在上面做交易(有點類似新加坡的 Carousell 和內地的閑魚)。Garena 見到這塊 C2C 的需求就在 2015 年成立了 Shopee 公司,專注于服務 C2C 的交易服務。

李小冬委任當時的 Garena 移動業務部門主管 Chris Feng 馮陟旻(讀 zhimin 至民)來做蝦皮的 CEO。這位兄弟相當有來頭和實力,這位 80 后 CEO 在 2014 年加入 Garena 的移動業務部門之前曾經任職于德國火箭網,這家公司孵化了多家頂級電商平臺如 Lazada 和 Zalora 等。其中他在 Zalora 任職區域董事總經理,在 Lazada 總負責采購。馮也是計算機背景,且具備強電商經驗。

成立之初,蝦皮的中心在于解決 C2C 的交易痛點:比如不負責任的賣家,解決當面交易難題,支付欺詐等等。于是,蝦皮成立之初就采取了內化物流與支付服務,但保持輕資產的業務模式。在整個東南亞,與其他電商平臺的最大差異就是專注于服裝美妝日用品,著重解決配送與支付難題,先做好服務,后貨幣化。

公司成立兩年后在 2017 年中,IPO 之時,已經在東南亞地區雄霸 GMV 和總訂單量第一寶座。然而此時僅在臺灣與印尼市場剛剛開放了廣告服務,其中收取賣家傭金的市場當時只有臺灣一個。

理解蝦皮的收入邏輯,對理解為什么蝦皮還在虧損有重要的幫助。凡是 Shopee 開拓的新市場,基本都會迎來一波蝦皮 app 下載量霸榜,蝦皮 app 評價評分爆分,好評率超高,GMV 高速攀升。對買家免費送貨,對賣家不收交易傭金,填補發展中市場的空白,逐個擊破,逐個拿下似乎順理成章。

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2019 年 1 季度,臺灣市場成為蝦皮第一個達到季度 EBITDA 盈利的市場(公司綜合費用攤分前),2021 年 2 季度,整整兩年零一個季度之后,馬來西亞才成為蝦皮第二個達到同口徑 EBITDA 盈利的市場。

蝦皮的制勝法寶

如果說到目前為止,讓蝦皮迅速攻占幾乎所有的東南亞市場有什么秘訣的話,我認為有一下幾點做得對的地方:

高度本土化:蝦皮高度重視并尊重東南亞每個市場之間的差異,包括語言差異,用戶習慣等。包括在伊斯蘭國家準備特殊的商品。

在幾乎每個重要市場的員工數也遠高于競爭對手。CEO 馮先生幾乎住在印尼,蝦皮最重要的市場之一,甚至學會了印尼話。

吸引本地商家:一般的國際擴張的電商公司都會宣傳 “跨境電商” 這個概念。跨境電商的優勢是平臺第一天就有貨,當攻占新市場的時候可以迅速把集市搭建起來。而且背靠中韓兩大貨源輸出地,采購也比較集中容易。

缺點就是平臺沒有精細化運營,缺乏當地消費者需要的貨品。蝦皮的策略是在跨境大批發商引流成功后,盡早培植本地商戶,哪怕通過低傭金零傭金的方式,也要培養好當地商戶。

這點我甚為認可,強如亞馬遜阿里都沒在自己的領地外取得成功,不得不說一套產品賣通天下的困難之處。

專注長尾貨品,非標:跟所有東南亞與拉美國家電商平臺不同的是,蝦皮專注于服裝配件,生活用品品類,而不是電子產品與快消品。

長尾貨品的優勢有:吸引女性用戶,較低的訂單價值,特殊性減少跨平臺比價(東南亞用戶特別不對平臺忠誠)等。非標性和對送貨時間相同寬容性正好契合蝦皮的輕資產平臺特征。

如果類比中國的電商平臺,蝦皮更像淘寶而其他競爭對手更像京東。重資產決定了你的送貨相關服務必然更好,但是通常會偏向于電子產品。

使用第三方物流平臺,同時給消費者免費送貨服務:對于公司來說,既然決定了短時間打入整個東南亞市場,使用第三方物流幾乎是必然選擇。印尼就有 1000 多個小島,東南亞可能是世界上最難快速送貨的地方。

在依托第三方物流,使用每個市場最好的物流公司的服務的情況下(肯定不便宜,即使有規模優勢)還能給消費者免費送貨的承諾。尤其是蝦皮平臺有占比甚大的 C2C 交易,即不收交易傭金,又對外支付物流費用,還能不從消費者處收運費。

錢從哪里燒?記得上篇《“東南亞小騰訊”Sea,憑什么撐起萬億市值?》的游戲嗎?游戲就是現金牛,每一分錢的 EBITDA 就是自由現金流 FCF,隨便燒。這種推廣方式真是奢侈,怪不得東南亞沒對手。

競爭格局(產品層面)

在電商平臺上,商家體驗和消費者體驗一樣重要。電商飛輪缺一不可。更好的消費者體驗帶來更多的消費者,更多的消費者帶來更多的商家,商家良性競爭增加多快好省特性,吸引更多的消費者。

我們從賣家和買家雙方的使用體驗來比較蝦皮與最大競爭對手 Lazada 的優劣:

1、賣家

a) 商家管理工具:

網頁端頁面蝦皮比 Lazada 更直觀,適合新手買家上手賣貨,Lazada 需要摸索一段時間才能上手。一旦熟練之后功能各方面都很接近。 移動端:兩家都設計了好用的商家 app 方便商家在一部手機上就能完成賣貨的各個環節。Lazada 移動端體驗優于網頁端。但是沒有直接聯通客服的功能,需要跳轉到移動瀏覽器進行。蝦皮移動端 app 更優:蝦皮 app 整合了賣賣雙方功能。客服溝通可以在 app 內完成。

b) 商家支援服務:

Lazada:周一到周六上班時間,7 點下班。如果有技術性問題需要通過電郵提交一個 ticket,等候 24-48 小時之內的回復。

蝦皮:7 天 24 小時人工接聽,實時支援,不需要發郵件及等候。

c) 支援服務效果與效率:

ticket 為基礎的支援體系的問題在于一層一層的文字拋球,追蹤系統,以及問題是否解決錯誤標簽等等。往往沒解決的問題標注成已解決,再開一條的力氣都沒有(我用過 ticket 的 IT 系統,很痛苦)。

蝦皮雖然有些技術性問題無法在電話上實時解決,但是也會引導 1-2 天內解決后再通電話。整體體驗更好。

d) 取件效率:

接到訂單后,Lazada 和蝦皮賣家均可選擇就近物流點自送,或者上門取件。但是 Lazada 買家有一個 5 天的排隊期,期間要不停地與客服查詢排隊狀況,以免承擔延誤風險。蝦皮買家則可以預定取件日期時間,更簡易。

e) 支取貨款效率:

Lazada 設定截數日期:上周四至本周三的所有收款可以在本周四一次性支取至登記的銀行賬戶。Lazada 也要扣押資金以備扣取超額物流費用(比如賣家填錯體積重量導致運費少報),另外購物季比如雙十一等期間支取往往會有延誤。而蝦皮支持任何時間 2-3 日內支取到賬。

f) 破損及丟失包裹賠付過程: 兩家都是填表書面申報基礎,但是賣家實測表明賠付過程在 Lazada 遠長于蝦皮。

2、買家(菲律賓市場例子)

a) 產品范圍

Lazada 的品類和 SKU 要多于蝦皮。雙方都有正品 mall(類似天貓),在 Mall 買的商品有正品保障。其中 Lazada 給予顧客 15 天退貨保證,而蝦皮只給 7 天。

另外 Lazada 的 LazMall 也有假一賠五的政策而蝦皮并沒有。正品品牌消費 Lazada 優于蝦皮。

b) 價格

蝦皮價格一般優于 Lazada,主要因為低/零傭金讓商家更大讓利空間。蝦皮有大量廉價選擇:批量購買減價,跟商家在 app 內聊天砍價,二手貨品區等功能。蝦皮官方還有 1.2 倍奉還保證低價政策。其中主要平臺競爭對手都在承保范圍內。價格蝦皮優于 Lazada。

c) 支付

兩個平臺都支持多種主流支付方式:貨到付款,信用卡,借記卡,平臺錢包等。但是蝦皮額外提供網銀,銀行柜臺存款,匯款中心以及支付中心等(菲律賓本土化的支付方式)更方便當地消費者。然而 Lazada 提供分期付款選項(不需要使用信用卡),對大單的購買很有用。

d) 配送

配送效率方面 Lazada 優于蝦皮:Lazada 基本都能在承諾送貨期間內送到,有些甚至會提前。而蝦皮的配送效率取決于選擇的第三方配送公司,效率參差。

配送費方面 Lazada 較高。優于蝦皮允許賣家自行設定配送費,一般消費者實際支付的配送費在蝦皮都低于 Lazada。

e) 買家保護與客服

蝦皮的買家保護更好。交易款放在監管賬戶,當買方收到貨品之后才會釋放給賣家,而 Lazada 沒有這種防護。與商家客服類似,Lazada 只提供全天候虛擬聊天機器人,而蝦皮在虛擬基礎上在上班時間提供電話客服協助。整體蝦皮服務更優。

以上就是買賣雙方的產品體驗對比。

財務數據分析

蝦皮的電商在主要市場如此摧枯拉朽,為什么做出了整個行業都沒有見過的 EBITDA 虧損?蝦皮能盈利嗎?這是投資者之間最有分歧的一點。

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上面兩圖可以看出蝦皮的 GMV 和訂單增速堪稱恐怖。同比增速 GMV 長期在 70% 以上,訂單增速更是過去 13 個季度穩定維持在 100% 以上。電商行業可能只有拼多多做到過這么亮眼的增速。

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公司想要讓投資者看到的是上面這幅圖,藍色線是推廣費用占 GMV 的占比在持續下降,每筆訂單的推廣費用也在持續降低。然而,每家公司營銷和推廣的手段并不相同。上圖的費用率下降并不等同于經營杠桿開始起作用了。

因為蝦皮的推廣并不是砸錢,而是壓根就不收費。沒錯,你看到下圖的電商服務收入(非賣貨收入,純平臺服務收入)和 Take rate 沒有太大參考意義:

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明面上電商收入的增速還遠高于 GMV 的增速(因為 Take rate 一直在增),實際上這些收入是第三方應得的收入而不是蝦皮的。其實蝦皮一直在代收服務費。

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電商服務的收入直到去年 4 季度才穩定轉正。原因是在不同市場上,蝦皮為自己收的費(傭金和廣告)開展進度極其緩慢。

一般在打市場的期間只是代收一些物流配送費和支付費用。這些費用經常是要以低于成本收取(比如免運費就要蝦皮自己幫消費者補貼運費)支付費用一般 2%,以消費者購買 0.9 美元(菲律賓市場最低運費)來假設物流成本,每單金額在 11-17 美元之間,這個物流費就相當于 5%-8% 的 GMV。蝦皮去年開始全平臺平均 take rate 才升到 5% 以上,當然在毛利率層面虧損。

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解決方式也容易,像支付收費一樣,將這筆費用完全轉給商家(這是遲早的,因為沒有任何電商平臺會為商家或消費者永遠承擔支付與配送成本)。

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上圖是券商 Bernstein 的報告中拆解的蝦皮 Take rate 成分(左側柱圖,我們不看 2025 年的成分預測,我們下文自己拍)。可見 2020 年的蝦皮服務收費 33% 來自支付,48% 來自物流,合共 81% 的收入都是零毛利的。其中市集傭金只占 2%(幾乎免傭金),蝦皮 Mall 的傭金也僅占 10%,廣告收入只占 4%。傭金和廣告兩項有效可比收入加起來僅占 GMV 的 0.8%。即 2020 全年的電商服務有效 take rate (effective take rate) 只有 0.8%。

如果跟我們熟悉的中國電商平臺相比,只有傭金與廣告收入納入收入計算,所以我們也將這兩項有毛利的收入納入有效收入。其他零毛利的收入當做未來可以完全轉嫁成本這個現實假設即可。

GMV 與有效收入預測

1、東南亞

東南亞 15 歲以上相關人口達到 4.5 億,其中接近 8 成都是數字消費者(即既有網絡連接,又會在網上進行消費的人群)約 3.5 億。數字消費人口增速以相似體量來橫向對比相當驚人。僅疫情發生后,東南亞就增加了 7000 萬名數字消費者,其中 2020-2021 年就增加 3000 萬。部分東南亞國家網絡連接率已經接近歐美的 90%,遠高于中國。其中數字消費者的人均數字消費預計今年底達到 381 美元(去年 238 美元,增 60%),2021 年東南亞整體電商 GMV 有望達到 1320 億美元(去年只有 750 億,增 76%)

這是一個極具增長潛力的市場。在東南亞諸國中,印尼是第一人口大國,也是成長的中流砥柱,第二第三大國是菲律賓與越南,兩者發展水平相對較低,但是未來增速更快。其中越南和菲律賓未來五年的 GMV 有望達到 36% 和 30% 的 CAGR,發展水平低加人口基數大是最燃的助燃劑。

這兩份研究報告(分別是谷歌和 Facebook 聯合 Bain 咨詢做的預測)其中谷歌那份預計 2020-2025 的五年間東南亞電商 GMV 的 CAGR 有 23%,而 Facebook 這份是 14%(2021-2026)。

潛在體量最大的這三個國家人均 GDP 分別在 3800 美元(印尼)3300 美元(菲律賓)和 2800 美元左右(越南)。大約相當于中國 2008-2009 年左右的水平。未來 GDP 增速大約能在 6-7%(正常年份不計外匯波動)。

阿里巴巴 2008 年 GMV 在 1000 億人民幣,其后五年至 2013 年每年 GMV 增速分別是 108%,92%,58%,62%,和 56%,達到 2014 財年(2014 年 3 月)的 1.68 萬億,5 年 16 倍。

拼多多即使在今天的中國,這個全球電商滲透率最高的國家,人均 GDP 過萬美元,以搶占市占率姿態出現的公司也能維持 GMV 的按年增速在 50% 以上。2021-2026 年五年間,我認為給蝦皮 50% 的 GMV CAGR 并不過分吧。

雖然蝦皮已經在全球范圍內鋪開了其電商業務,app 的排名,活躍數據,使用時長表現都很搶眼。比如說拉美的整體生態跟東南亞有相似性(人均收入,人口總數,經濟發展階段和增速等),但是我們上文也提到了,蝦皮基本沒有開始有效貨幣化,而處于快速堆 GMV 的階段。

如果公司用同樣的戰略重視程度去推拉美,就會要燒兩倍的錢。Sea 燒錢是靠游戲公司的現金流。如果游戲業務現金流能翻倍當然可以多砸一個大市場。但是我們對未來五年的游戲流水的增速只有 18% 的 CAGR,我不認為能在今后五年撥出更多資源去砸拉美。五年后呢?那到時候再說吧。假設 2026 年非東南亞地區沒有有效電商收入。

2、有效 Take rate

上文提到有效收入是傭金加廣告。目前披露廣告收入的上市公司電商平臺主要就是阿里巴巴和拼多多。這兩家的廣告收入占 GMV 都是 3% 左右。其中拼多多的廣告 take rate 兩年內提升了 46bp,而阿里巴巴的廣告 take rate 在 3 年內提升了 63bp。雖然兩者目前的廣告貨幣化率都遠高于蝦皮,但不代表蝦皮可以直接在 5 年內趕上這個水平。假設 2020 年底蝦皮的廣告 take rate 在 0.2%,以每年 20bp 的增速提升,2026 年底可以達到 1.40%。

再說說傭金這一塊,傭金率取決于 Mall 的 GMV 與一般小商戶和 C2C 的 GMV 占比。蝦皮并不披露這個數字,但是有券商估計 Mall 現在只能占到 15% 的 GMV。如果這個數字準確,那么 15% 的 GMV 貢獻了 0.55% 的 GMV 的傭金(take rate2020 年 5.5%,其中 10% 就是 0.55%),Mall 品牌店的傭金率約 3.7%。

目前東南亞電商競爭對手在傭金變現率這方面都是走的阿里的路而不是拼多多。大家都有 Mall 這個品牌商城,其目的當然是希望逐步擴大品牌商城在 GMV 之中的占比,從而提高變現率。假設 Mall 的 take rate 提升到 5%,Mall 的 GMV 占比提升至 25%(參考天貓占比差不多 5 年可以均勻累計攀升 10%,現在已經超越淘寶),剩余部分的傭金率從零提升至 0.3%(對標拼多多),那么 2026 年的綜合傭金率就是 1.475%。

其他低毛利項目的貨幣化率維持現在的 6.6%,及 2026 年整體 take rate 達到 9.535%。

成本及費用

現有的低質量 take rate 對應的成本率 82% 保持不變。新增的傭金與廣告成本率 15%(即 85% 毛利)。

經營杠桿會起顯著作用,假設整體費用率占總收入 25%。公司維持低 1P 賣貨占比(GMV 的 1.7%),因此折舊攤銷維持在 2% 的 GMV 左右。

估值

高成長性電商集市可比較標的不多,我認為拉美的 Mercado Libre 和中國的拼多多的 EBITDA 倍數可以作參考。然而拼多多現在的 EBITDA 還沒有達到全年轉正,而 Mercado Libre 的 EBTIDA 有 100 多倍,沒有參考價值。

屈從于用市銷率估值呢?如果用市銷率估值,不同地域的電商無法橫向對比,因為貨幣化的項目之間毛利差異巨大,take rate 也差異巨大。蝦皮現在的 6.6%take rate 遠不及拼多多的 3%take rate 值錢,這個公平估值真的很難找到錨點。

我可以拍 2030 年的 EBITDA,然后折現后基于一個成熟電商 20X 左右的 EBITDA,但是 2030 年的預測注定沒有準確性可言。我決定用 40x 的 2026 年 EBITDA 來估值。請自行調整。

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本文編選自“長橋海豚投研”,作者:BigPicture;智通財經編輯:韓永昌。

本文轉自智通財經,如要了解詳細內容可以訪問原站查詢。

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